華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，農(nóng)夫山泉（09633）作為優(yōu)質(zhì)飲料巨頭，包裝水成長空間廣闊路徑清晰，飲料加速推新有望帶來新亮點，而經(jīng)歷前期回調(diào)，當(dāng)前公司估值已逐漸步入合理區(qū)間，給予一年期目標市值5000億港元，對應(yīng)22年53倍PE，給予“推薦”評級。

事件：公司發(fā)布2021年中報，期內(nèi)實現(xiàn)收入151.75億元，同比上升31.4%；歸母凈利潤40.13億元，同增40.1%。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

需求復(fù)蘇疊加旺季前加速推新，21H1收入增長強勁。

分業(yè)務(wù)來看，21H1包裝水實現(xiàn)收入89.2億，同增25.6%，較19H1增長26.5%；飲料業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入62.6億，同增40.8%，較19H1同增19%，其中，茶飲料/功能飲料/果汁/其他飲料實現(xiàn)收入21.8/20/12.2/8.5億，

同比增36.4%/38.4%/30%/86.7%，較19H1同比 21.8%/-12%/ 17.4%/ 479.3%。

在低基數(shù)基礎(chǔ)上，公司年初渠道庫存維持低位輕裝上陣，并于旺季前密集推出泡茶山泉水/長白雪/蘇打氣泡水等新品、對東方樹葉/茶π/尖叫等經(jīng)典單品進行口味/包裝裂變，并加大NFC果汁的鋪貨及推廣力度，有力支撐公司收入端強勁增長。

盈利能力逆勢提升，包裝水及功能飲料改善最為明顯。

21H1公司毛利率為60.9%，同比增1pct，主要系公司加大推新、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并通過鎖價等方式實現(xiàn)對PET成本的有效控制；銷售費用率為24.9%，同比增0.08pct，主要受益營收高增對費用的有效攤?。煌瑫r，管理費用率為5.5%，同比降1.68pct，主要系去年同期產(chǎn)生上市費用致基數(shù)較高。故毛利率提升疊加費用率下行，21H1公司凈利率為25.8%，同比增1.63pcts。

分產(chǎn)品看，若以收入占比為權(quán)重來分攤未分配損益，21H1包裝水/即飲茶/功能飲料/果汁/其他飲料凈利率為26.8%/30.2%/29.7%/17.2%/7%，同比 3/ 0.4/ 3.3/ 0.2/-11.3pct，包裝水及功能飲料改善最為明顯，預(yù)計要系二者PET成本占比較高、更受益鎖價，且尖叫系列推出等滲新品并對多個口味提價所致。

行業(yè)集中趨勢加速延展，龍頭地位持續(xù)夯實。

據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，21H1飲料行業(yè)銷量、收入分別同增15.7%、17.5%，需求穩(wěn)步復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。結(jié)合康師傅、統(tǒng)一、農(nóng)夫等龍頭21H1飲料業(yè)務(wù)收入均實現(xiàn)25%以上增長，且20年末規(guī)模以上酒精/飲料企業(yè)數(shù)量同比下降7%、現(xiàn)存企業(yè)虧損面進一步擴大，預(yù)計因軟飲料以戶外即飲消費為主，疫情沖擊下行業(yè)集中趨勢加速延展?？紤]到當(dāng)下疫情、臺風(fēng)、水災(zāi)等不確定性仍存，農(nóng)夫綜合競爭優(yōu)勢有望支撐龍頭地位持續(xù)夯實。

年內(nèi)看，包裝水強勁復(fù)蘇有望帶動公司穩(wěn)增延續(xù)。

考慮20H2，公司理性發(fā)貨致包裝水同比降5.9%，預(yù)計下半年包裝水維持強勁增長，飲料業(yè)務(wù)基數(shù)提升背景下增速或略有放緩，全年整體營收實現(xiàn)20%以上增長。利潤端，受PET成本持續(xù)上漲及低價庫存消耗影響，下半年成本壓力或略高于上半年，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及費用攤薄有望實現(xiàn)部分對沖，預(yù)計全年盈利能力穩(wěn)中有升。

投資建議：考慮公司龍頭地位持續(xù)夯實、上半年高增奠定良好基礎(chǔ)，且下半年成本壓力有望通過鎖價、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式部分對沖，我們上調(diào)21-23年EPS預(yù)測為0.59/0.69/0.82元（前次預(yù)測為0.54/0.65/0.77元），對應(yīng)PE為55/47/40倍。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)致終端需求低迷、新品拓展不及預(yù)期、原材料價格波動等。

來源：新浪港股

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編輯：seotjxx1
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