茅臺(tái)和五糧液憑借品牌優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)經(jīng)過(guò)深度調(diào)整的洗禮之后，鞏固了雙寡頭的格局。我們認(rèn)為未來(lái)高端白酒行業(yè)將是個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭公司的品牌壁壘難以撼動(dòng)，能夠保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流和超越一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的ROE，目前貴州茅臺(tái)16.7倍和五糧液19.8倍的市盈率符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們看好貴州茅臺(tái)和五糧液在復(fù)蘇背景下的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，目前估值有足夠的邊際。           品牌壁壘強(qiáng)大，競(jìng)爭(zhēng)格局將延續(xù)       在單價(jià)500元/瓶以上的高端白酒中，茅臺(tái)和五糧液雙寡頭格局十分穩(wěn)固，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌。茅臺(tái)和五糧液是老八大名酒中排名靠前的白酒，建國(guó)后受到政府的高度重視，釀酒工藝持續(xù)改進(jìn)，樹(shù)立了至高的品牌影響力。茅臺(tái)和優(yōu)質(zhì)五糧液由于產(chǎn)量受限，在改革開(kāi)放之前供應(yīng)量十分有限，但品牌形象早已深入人心，自?xún)r(jià)格放開(kāi)后回歸市場(chǎng)化，名酒價(jià)格很快回歸應(yīng)有的價(jià)值。       名酒價(jià)格由品牌力決定，茅臺(tái)終端價(jià)格自2007年超過(guò)五糧液便一直保持，目前終端價(jià)依舊維持250元的價(jià)差。同時(shí)，茅臺(tái)在本輪行業(yè)下滑的情況下，依靠降價(jià)后的產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，目前茅臺(tái)作為順價(jià)銷(xiāo)售的高端白酒，經(jīng)銷(xiāo)商的盈利情況遠(yuǎn)好于競(jìng)品，吸引了大量?jī)?yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)投旗下。茅臺(tái)已經(jīng)反超五糧液成為高端白酒份額大的品牌。茅臺(tái)不論在市場(chǎng)份額，還是在價(jià)格上都穩(wěn)坐，品牌壁壘使其行業(yè)地位難以撼動(dòng)。同時(shí)茅臺(tái)、五糧液組成的梯隊(duì)份額達(dá)到85%，甩開(kāi)其它對(duì)手，高端競(jìng)爭(zhēng)格局較行業(yè)調(diào)整之前更加優(yōu)化，這有利于高端白酒未來(lái)的穩(wěn)定發(fā)展。       品牌壁壘的建立并非一朝一夕，國(guó)窖1573在2013年初行業(yè)開(kāi)始下滑時(shí)，試圖通過(guò)提價(jià)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，但是由于品牌沉淀不夠，終端價(jià)格沒(méi)能得到消費(fèi)者的認(rèn)可，導(dǎo)致銷(xiāo)量大幅萎縮，高端市場(chǎng)份額大幅下降。我們認(rèn)為，在行業(yè)復(fù)蘇穩(wěn)步增長(zhǎng)的前提下，茅臺(tái)的龍頭地位和雙寡頭的格局將會(huì)在未來(lái)持續(xù)。       按照我們的假設(shè)，高端白酒未來(lái)將平穩(wěn)增長(zhǎng)，增速在5%左右，具體假設(shè)如下：私人消費(fèi)增速5~10%，商務(wù)消費(fèi)預(yù)計(jì)為0~5%，三公消費(fèi)增速為0%，整體上行業(yè)增速為5%，同時(shí)假設(shè)噸酒價(jià)格企穩(wěn)、保持不變。目前高端白酒銷(xiāo)量?jī)H4萬(wàn)噸，占比約為全行業(yè)的0.5%，人均消費(fèi)量?jī)H0.3Kg，如果考慮長(zhǎng)期的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和人均收入的持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)離天花板距離尚遠(yuǎn)?？紤]終端價(jià)格企穩(wěn)和價(jià)格體系理順之后可能的放量或者提價(jià)預(yù)期，5%的行業(yè)增長(zhǎng)是較為保守的假設(shè)。       價(jià)位在80~300元的中端白酒是未來(lái)市場(chǎng)成長(zhǎng)空間大的子板塊。在消費(fèi)升級(jí)的帶領(lǐng)下，中端白酒消費(fèi)占比有望持續(xù)提升，行業(yè)未來(lái)五年增速中樞可達(dá)10%，龍頭企業(yè)依靠區(qū)域擴(kuò)張和渠道下沉，有望實(shí)現(xiàn)15%的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，成長(zhǎng)性明顯。目前該價(jià)位的白酒企業(yè)多為區(qū)域性公司，公司整合空間大。       中端酒潛力大，占比持續(xù)提升       白酒行業(yè)復(fù)蘇、高端價(jià)格企穩(wěn)后，自上而下的價(jià)格擠壓式競(jìng)爭(zhēng)暫緩，中端酒在春節(jié)期間消費(fèi)出現(xiàn)高增長(zhǎng)。商超渠道的數(shù)據(jù)顯示，價(jià)位在100~300元的白酒（與中端白酒80~300元的價(jià)格帶接近）占比近年持續(xù)提升，尤其在2015年一季度大幅上升。目前商超渠道100~300元的白酒平均價(jià)格在150元/500ml，更接近下沿100元，往上升級(jí)空間很大。消費(fèi)升級(jí)背景下，中端白酒未來(lái)占比將延續(xù)提升，中端酒市場(chǎng)將是未來(lái)白酒行業(yè)中增速快的領(lǐng)域（白酒招商）。       目前中端白酒的市場(chǎng)集中度較低，規(guī)模大的洋河股份2014年白酒收入144億，扣除夢(mèng)之藍(lán)等高端酒和洋河大曲等低端光瓶酒收入后中端產(chǎn)品收入約80億，也僅占1,000億元市場(chǎng)的8%，未來(lái)整合的空間很大。同時(shí)該價(jià)位段的白酒具有較高的利潤(rùn)率，古井貢酒在競(jìng)爭(zhēng)激烈的安徽市場(chǎng)能夠保持10~15%的凈利率，洋河股份整體凈利率保持30%以上。中端白酒是集中度低、增速快的行業(yè)，未來(lái)可以孕育出大市值白酒公司。