1、對行業(yè)周期性的再思考與補充

2018年底通過復(fù)盤分析，我們提出行業(yè)政策的調(diào)整只是導(dǎo)火索，白酒行業(yè)的周期實際跟經(jīng)濟發(fā)展周期相輔相成，并提出茅臺價格與PPI指標(biāo)的同步性，比如：2012-2014年的行業(yè)深度調(diào)整，表象是三公限制政策的影響，實際是經(jīng)濟的去泡沫和體制的改革，2012-2014年P(guān)PI同比下降，同時高凈值人均可投資資產(chǎn)也持續(xù)下降。這一觀點在后續(xù)持續(xù)驗證，并指導(dǎo)了我們2019年以來對白酒行業(yè)周期性的判斷，隨后較為成功地預(yù)判了2021年春節(jié)是五年來最旺的春節(jié)，并提出2021年茅臺價格高點的泡沫性。

近期，在對歷史的復(fù)盤和近期情況的復(fù)盤思考中，我們試圖對這一觀點進行補充和修正。白酒行業(yè)的周期實際跟經(jīng)濟發(fā)展周期相輔相成，但經(jīng)濟發(fā)展周期與政策主觀調(diào)控有較大聯(lián)系。以十年為一個大周期來看，經(jīng)歷了長時間的較快發(fā)展，經(jīng)濟面和社會面會暴露出一些問題，階段性的解決問題可能比延續(xù)高增長更重要，2021下半年開始，互聯(lián)網(wǎng)、教育、房地產(chǎn)等行業(yè)陸續(xù)出臺政策，在白酒內(nèi)部，我們看到的似乎是針對醬酒熱的降溫引發(fā)的行業(yè)調(diào)整，但本質(zhì)是宏觀層面上的一系列調(diào)整，引發(fā)了需求層面的波動，2022年疫情的處理方式在一定程度上是此種導(dǎo)向的延續(xù)。2015年開始，白酒行業(yè)開始新一輪的發(fā)展周期，經(jīng)過了7年余的快速發(fā)展，消費升級持續(xù)進行，并在2020-2021年加速上行，2021年中出現(xiàn)的行業(yè)“亂象”與2012年相似，均需要一段時間的調(diào)整，或許，白酒行業(yè)僅僅是經(jīng)濟面的一個微觀縮影，需要政策面的引導(dǎo)和風(fēng)險的暴露。

由于主觀的政策面調(diào)控，使得2021下半年茅臺價格與PPI價格出現(xiàn)了短期背離，而歐洲紅酒價格指數(shù)（Live-ex100）與PPI的同步性依舊很強，反映出茅臺價格在提前“去泡沫”。除了茅臺之外，由于五糧液及其他白酒企業(yè)相較于上輪高點2012年價格并未有增長，所以其泡沫性不明顯，價盤相對較為穩(wěn)定。

2、對千元價格帶放量節(jié)奏的修正

2020年6月我們提出行業(yè)發(fā)展新周期，未來五年是千元價格帶的放量時期，類似于2015-2020年的次高端放量，2020-2025年千元價格帶的增速預(yù)計將快于過去五年。我們看到2021年確實千元價格帶出現(xiàn)了明顯的放量，亦出現(xiàn)了很多品牌進入之一價格帶。但是，近期通過復(fù)盤和當(dāng)前市場情況的分析，經(jīng)歷了8年左右的消費升級期，在大環(huán)境的變化下，行業(yè)或出現(xiàn)中周期的調(diào)整，未來的一段時間消費升級的節(jié)奏或?qū)⒎啪?，從次高端放量到千元價格帶放量的傳導(dǎo)和承接或許需要更長的時間，消費力經(jīng)過了長時間的升級，需要一段時間消化和夯實。

換個角度思考這一問題，2017年至今白酒行業(yè)最閃亮的成長明星當(dāng)屬山西汾酒，營收兩年從50億到破100億，隨后又僅用兩年從百億到200億，實現(xiàn)了兩級跳。從50-100-200億的速度僅在2007-2011年的茅臺身上演繹過，但茅臺從200億到400億腳步放緩到5年左右，五糧液從200億到400億更是用時7年。在經(jīng)歷連續(xù)的放量增長后，需要一段時間的積淀，這是行業(yè)現(xiàn)象，亦會體現(xiàn)在個股層面。

3、對行業(yè)調(diào)整時長的猜想

在原先的分析中，我們認(rèn)為經(jīng)歷1年左右的調(diào)整期，白酒行業(yè)將在2022下半年迎來新一輪上行期，類似于2018年、2020年。經(jīng)過近期的思考，我們此處提出一個猜想，本輪調(diào)整周期將長于2018和2020年，茅臺價格亦難以在短期內(nèi)再創(chuàng)新高。過去7年茅臺價格持續(xù)創(chuàng)新高，即便是2018和2020年，均是經(jīng)歷6-12個月的價格穩(wěn)定期后，隨后價格再創(chuàng)新高，并迎來新一輪的價格上行，2019年茅臺價格上行30%以上，2020下半年至2021年中，茅臺價格上漲40%以上。

2021年中開始白酒行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整，從高點至現(xiàn)在，茅臺價格跌幅約25-30%，茅臺價格的大比例下跌在歷史上少見，由于提前去泡沫，目前茅臺價格的下行空間有限，我們認(rèn)為其不會出現(xiàn)加速下跌的情況，但短期內(nèi)再進入上行周期，甚至類似2020年出現(xiàn)消費加速升級的概率較小，高端品量價需要一段時間的積累和沉淀后，再進入新一輪周期。當(dāng)然，中短期的沉淀和升級的降速不影響高端白酒長期的配置價值。中國消費產(chǎn)業(yè)螺旋式升級的趨勢仍在，長期來看，高端酒的量價空間較大，增長的天花板極高。

4、市場是否存在預(yù)期差異

絕對估值和相對估值在一定程度上反映了市場預(yù)期，目前多數(shù)白酒主流公司的估值高于2020年疫情期間和2018年底，市場亦在反思過去兩輪白酒的投資，估值的波動會邊際收縮，基本面一致的情況下，估值底將逐漸收斂。所以我們選取相對估值（茅五、茅汾估值差），試圖弱化行業(yè)估值的beta波動。目前茅五的估值差已經(jīng)接近2018年最高點，茅汾估值差回落至2020年疫情期間。

由于市場對下半年的消費復(fù)蘇和新一輪行業(yè)周期開啟抱有預(yù)期，所以對成長型公司仍給予了一定的估值溢價。一旦二三季度的業(yè)績下修，估值將隨之下修。目前對于2022年疫情所導(dǎo)致的需求下移，即便是短期對二三季度的預(yù)期未形成業(yè)績面的集體下修，受疫情影響較大的地產(chǎn)酒公司近期陸續(xù)做出調(diào)整，如果疫情反復(fù)，二季度不排除行業(yè)下修的可能性。而關(guān)于行業(yè)周期的猜想，需要視經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏和政策導(dǎo)向逐步驗證，目前仍有一定的不確定性。

來源：行業(yè)報告研究院