竭澤而漁，豈不獲得？

而來(lái)年無(wú)魚(yú)。

五糧液將“賣(mài)不動(dòng)”寫(xiě)在了臉上。

五糧液拿出的解決方案（之一）就是“榨干”普五，這與普五自去年以來(lái)低迷的市場(chǎng)表現(xiàn)有很大關(guān)系，又讓五糧液陷入了“賣(mài)不動(dòng)”和“提價(jià)難”的新循環(huán)。

01增長(zhǎng)乏力

營(yíng)收增速創(chuàng)下了近五年內(nèi)新低的五糧液，有諸多問(wèn)題等待解決。

8月25日，五糧液發(fā)布2022年半年報(bào)。公告顯示，上半年共錄得營(yíng)收412.22億元，同比增長(zhǎng)12.16%；錄得凈利潤(rùn)150.99億元，同比增長(zhǎng)14.5%。

值得一提的是，這也是近五年來(lái)五糧液錄得的最低營(yíng)收和凈利增速。即使是在深受疫情影響的2020年，五糧液同期也實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利分別13.32%和15.95%的增長(zhǎng)。

自稱(chēng)“濃香之王”的五糧液怎么了？

詳細(xì)拆解財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)五糧液上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與合同負(fù)債兩個(gè)欄目出現(xiàn)了大幅度下滑，分別同比減少78.33%和70.4%。

前者關(guān)乎五糧液的“造血能力”，而后者則關(guān)乎五糧液的成長(zhǎng)性。

在財(cái)報(bào)中，五糧液將現(xiàn)金流的大幅度下滑歸因于疫情影響、扶持經(jīng)銷(xiāo)商、減少經(jīng)銷(xiāo)商資金壓力以及上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高。

疫情確實(shí)是一個(gè)不能夠被忽視的因素，但如果單純歸因于疫情影響尚不足以解釋五糧液為何如此“狼狽”。

市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)不暢才是主要原因。翻譯一下，就是五糧液賣(mài)不動(dòng)了。

今年上半年，五糧液的應(yīng)收票據(jù)數(shù)額為252.5億元，相比上年同期的182.3億元同比大增38.5%。這意味著五糧液確實(shí)如其所說(shuō)，為減少經(jīng)銷(xiāo)商壓力收取款項(xiàng)減少，這部分款項(xiàng)并未變成現(xiàn)金流而變成了票據(jù)。

但這也變相說(shuō)明如果經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)得動(dòng)，何苦不打款，卻要賒賬賣(mài)酒呢？

再看合同負(fù)債，這一條目同比大幅減少七成將為五糧液下半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)增添了諸多不確定性。今年上半年五糧液的合同負(fù)債為18.8億元，相比上年同期的63.3億元同比大幅減少70.4%，相比上年底更是環(huán)比減少超八成，但去年上半年僅環(huán)比減少26.6%。

這意味著五糧液的上半年的營(yíng)收表現(xiàn)中，有不少是從合同負(fù)債中騰挪出的，合同負(fù)債因此錄得環(huán)比大幅減少。而與上年同期相差七成的數(shù)額，則要靠下半年的銷(xiāo)售表現(xiàn)去填補(bǔ)，參考五糧液目前的市場(chǎng)表現(xiàn)，前景并不樂(lè)觀。

這一點(diǎn)從五糧液核心產(chǎn)品普五的批價(jià)就能看出端倪。2021年底，五糧液宣布提高出廠價(jià)，核心單品八代“普五”加權(quán)價(jià)格直接對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)的969元/瓶。但自去年下半年以來(lái)，八代普五的批價(jià)始終在千元以下徘徊，而未呼應(yīng)出廠價(jià)提升趨勢(shì)。

產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格是白酒企業(yè)的“生命線”。批價(jià)疲軟將直接導(dǎo)致普五的渠道商、經(jīng)銷(xiāo)商的利差被縮小，利潤(rùn)被壓榨，其推廣普五的積極性也會(huì)被打壓，由此形成惡性循環(huán)。

02“榨干”五糧液

白酒企業(yè)過(guò)于依賴(lài)一款大單品創(chuàng)收可不可以？

答案當(dāng)然是肯定的。遠(yuǎn)的不說(shuō)，一款53度飛天茅臺(tái)就是貴州茅臺(tái)經(jīng)久不衰的核心秘密。但這個(gè)邏輯在五糧液身上卻有了些“瑕疵”。

在今年上半年，普五之于五糧液的重要性，前所未有。詳細(xì)拆分五糧液的營(yíng)收可以發(fā)現(xiàn)，其中普五（五糧液產(chǎn)品）貢獻(xiàn)了77.6%，其他產(chǎn)品則貢獻(xiàn)了15.9%。在生產(chǎn)端和銷(xiāo)售端可以發(fā)現(xiàn)，其他產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)量分別同比下滑47.62%和47.76%，庫(kù)存量同比增31.52%；反觀普五則分別增加19.27%和15.13%，庫(kù)存量減少11.02%。

五糧液在財(cái)報(bào)中的解釋為：“主要系本報(bào)告期五糧濃香公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦；同時(shí)受?chē)?guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)反復(fù)態(tài)勢(shì)及上年同期低價(jià)位產(chǎn)品銷(xiāo)量基數(shù)高綜合影響所致，生產(chǎn)量亦相應(yīng)有所減少，本報(bào)告期末庫(kù)存量相應(yīng)增加。”

翻譯過(guò)來(lái)就是，其他產(chǎn)品實(shí)在賣(mài)不動(dòng)了，得靠普五填補(bǔ)上這部分營(yíng)收缺口。但這又帶出另一個(gè)問(wèn)題，五糧液的產(chǎn)能是否支持普五產(chǎn)銷(xiāo)量節(jié)節(jié)升高，甚至銷(xiāo)量高于產(chǎn)量。

在此前發(fā)布的《五糧液年報(bào)觀察：普五提價(jià)難的背后，差的不僅是一點(diǎn)點(diǎn)》中，對(duì)普五產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)量進(jìn)行了詳細(xì)論述，核心觀點(diǎn)為“五糧液的基酒儲(chǔ)備流轉(zhuǎn)過(guò)快，貯存期不足，這會(huì)對(duì)酒品的質(zhì)量有直接影響?！?/p>

綜合五糧液、瀘州老窖和洋河股份三家濃香酒企的年報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：五糧液的基酒貯存天數(shù)在2019年至2021年三年間逐年減少，分別為375天、354天和319天，且遠(yuǎn)低于同為濃香型白酒企業(yè)的瀘州老窖和洋河股份。

這不得不讓人為代表五糧液高端產(chǎn)品的普五酒質(zhì)產(chǎn)生了擔(dān)憂。優(yōu)質(zhì)濃香基酒必須使用陶壇貯存、老熟三年。而在2021年，五糧液的基酒貯存天數(shù)則是319天，不滿一年。

目前來(lái)看的合理解釋為：五糧液由于業(yè)績(jī)上存在的增長(zhǎng)壓力，而寄希望于核心產(chǎn)品的高周轉(zhuǎn)、將普五打造為流量產(chǎn)品從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增。

但這無(wú)異于竭澤而漁。無(wú)論是前文所述的批價(jià)疲軟給經(jīng)銷(xiāo)商帶來(lái)的壓力，還是高周轉(zhuǎn)導(dǎo)致核心產(chǎn)品酒質(zhì)存疑，都是五糧液將壓力寫(xiě)在臉上的另一種表現(xiàn)。

長(zhǎng)此以往，五糧液與追趕者——瀘州老窖、洋河股份的差距將越來(lái)越小。以瀘州老窖為例，其主力產(chǎn)品“國(guó)窖1573”與普五之間價(jià)差并不明顯。而從今年一季報(bào)來(lái)看，瀘州老窖的凈利同比增速達(dá)到32.7%，也是三家中最快的。

如果將普五“榨干”，尚只能“守成”，在前有貴州茅臺(tái)封死高端天花板、后有瀘州老窖等追趕者的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，五糧液的前景實(shí)在難言樂(lè)觀。

來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)