重慶啤酒（600132.SH），西南啤酒龍頭，嘉士伯集團(tuán)成員。公司是西南區(qū)域型啤酒龍頭，在重慶本土市場市占率超過 85%，嘉士伯集團(tuán) 2013 年通過要約收購成為實(shí)際控制人。 嘉士伯入主后通過引入國際品牌豐富產(chǎn)品組合，實(shí)施供應(yīng)鏈優(yōu)化提升運(yùn)營管理效率，推動公司持續(xù)改善盈利能力。 重慶啤酒如何與嘉士伯合作？ 重慶啤酒通過四個協(xié)議與嘉士伯合作，以使得重慶啤酒及其下屬子公司可以代工生產(chǎn)并在重慶、四川、湖南銷售嘉士伯、樂堡、1664 部分產(chǎn)品。幫嘉士伯代工生產(chǎn)有助于提高公司生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率，攤薄固定運(yùn)營成本；而經(jīng)銷嘉士伯產(chǎn)品能夠豐富公司產(chǎn)品組合，滿足不同消費(fèi)者需求，構(gòu)造本土 國際品牌組合，增強(qiáng)公司市場競爭力。 《委托加工生產(chǎn)協(xié)議》 2011 年嘉士伯廣東委托重慶啤酒生產(chǎn)嘉士伯和樂堡啤酒產(chǎn)品，以加工生產(chǎn)服務(wù)成本外加合理利潤為定價方式。2014 年新增 Kronenbourg 1664 Blanc(凱旋 1664 白)品牌啤酒。此外 2014 年、2015 年湖南國人和成都勃克也開始為嘉士伯代工，2018 年四川宜賓廠開始為嘉士伯代工。 《許可協(xié)議》 授權(quán)重慶啤酒可以使用樂堡和嘉士伯商標(biāo)及相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)生產(chǎn)和包裝部分規(guī)格的樂堡和特醇嘉士伯啤酒，并在重慶市、湖南省、四川省、柳州市及浙江省部分地區(qū)的部分渠道推廣及銷售其所生產(chǎn)的部分規(guī)格的樂堡和特醇嘉士伯啤酒產(chǎn)品。重慶啤酒按照凈營業(yè)額的一定比例向嘉士伯廣東支付許可費(fèi)。 《經(jīng)銷框架協(xié)議》 重慶啤酒可從嘉士伯廣東獲得經(jīng)銷權(quán)以在柳州市、湖南省和浙江省部分地區(qū)的部分經(jīng)銷渠道銷售特醇嘉士伯及樂堡的部分規(guī)格產(chǎn)品。 啤酒行業(yè)：高端化風(fēng)起，運(yùn)營效率待提升。啤酒消費(fèi)量上行空間有限，行業(yè)增長主要邏輯轉(zhuǎn)移至高端化推動噸酒價格提升。同時從長期角度看，國內(nèi)啤酒企業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能利用率較低，在產(chǎn)能優(yōu)化、供應(yīng)鏈效率改善方面仍有較大提升空間。高端化產(chǎn)品組合改善疊加運(yùn)營效率改善，啤酒行業(yè)未來將進(jìn)入利潤加速釋放階段。 重慶為大本營，本土 國際品牌組合 公司以重慶地區(qū)為大本營。2018 年公司在重慶地區(qū)啤酒銷量為 70.7 萬噸，占比達(dá)到 75%，重慶地區(qū)市占率達(dá)到 85%以上。公司在四川啤酒銷量 16.5 萬噸，占比為 17%，湖南啤酒銷量 7.2 萬噸，占比 8%。 分品牌來看，公司當(dāng)前擁有重慶、山城兩大本土品牌，2013 年底成為嘉士伯集團(tuán)成員后，又獲得了樂堡、嘉士伯、凱旋 1664 等品牌的生產(chǎn)和銷售權(quán)，形成了“本土強(qiáng)勢品牌 國際高端品牌”的品牌組合。本土品牌以重慶為主，并逐步替代定價較低的山城啤酒，2018年重慶品牌銷量 55 萬噸，占比 58.3%；國際品牌樂堡更受歡迎，2018 年銷量 22.5 萬噸，占比 23.8%。 公司啤酒銷量恢復(fù)增長，收入增速回暖。2001-06 年公司通過收購 自建方式在重慶、華東地區(qū)擴(kuò)大產(chǎn)能，銷量實(shí)現(xiàn) 20%以上的快速增長，此后保持在 100 萬噸左右水平。2012年公司完成對嘉釀公司整合(增資后持股比例 51.42%)，驅(qū)動銷量和收入增長。2014 年-16 年由于啤酒行業(yè)整體回調(diào)，公司也趁機(jī)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、供應(yīng)鏈優(yōu)化，銷量和收入相應(yīng)下滑。自 2017-18 年公司銷量和收入增速逐步回暖，進(jìn)入景氣度上行階段。 2015 年深入改革后毛利率平穩(wěn)回升，供應(yīng)鏈優(yōu)化后凈利潤率逐年改善。公司毛利率水平在 2001-2014 年處于下行通道，主要原因是原材料成本、物流及人力上漲但行業(yè)競爭激烈，格局尚未企穩(wěn)，公司只能消化成本上漲壓力。2015 年公司對管理架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整導(dǎo)致報表口徑變化，原計(jì)入管理費(fèi)用的部分計(jì)入制造費(fèi)用，因而毛利率、管理費(fèi)用率下滑。同樣 2015 年公司深化改革計(jì)提較多資產(chǎn)減值損失，賬面凈利潤觸底，供應(yīng)鏈優(yōu)化后，盈利能力逐年改善。 啤酒行業(yè)：高端化 運(yùn)營效率提升 啤酒行業(yè)增長主要邏輯：消費(fèi)量上行空間有限，噸酒價格提升推動市場規(guī)模提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014 年國內(nèi)啤酒產(chǎn)量達(dá)到峰值后開始下行，2017 年進(jìn)入存量時代。2018 年我國啤酒消費(fèi)量 4549.86 萬噸，同比下滑-0.1%，預(yù)計(jì)未來 5 年我國啤酒消費(fèi)總量仍保持緩慢下滑的趨勢。但噸酒價值的提升推動我國啤酒市場規(guī)模持續(xù)保持正向增長，2018年我國啤酒市場規(guī)模 6142.1 億元，同比增長 7.3%。 啤酒消費(fèi)升級趨勢明顯。隨著人均可支配收入水平提升，餐飲消費(fèi)復(fù)蘇，人們對啤酒消費(fèi)的品質(zhì)更加注重。一方面低端啤酒銷量增速呈現(xiàn)自然下降，另一方面 2011-2015 年進(jìn)口啤酒量增長 CAGR 達(dá)到 70.2%，截至 2018 年我國啤酒進(jìn)口量為 82.1 萬噸。根據(jù)GlobalData 數(shù)據(jù)，2013-18 年高端及超高端啤酒在整體啤酒消費(fèi)量下行期間以 6.4%的復(fù)合增速增長，并且預(yù)計(jì)未來 5 年銷量復(fù)合增速為 4.9%。 橫向比較國內(nèi)品牌噸酒價提升空間大。當(dāng)前國內(nèi)啤酒品牌的噸酒價在2500-3500 元/噸，以華潤雪花啤酒為代表的國內(nèi)啤酒主流價格帶在 2800 元左右，體現(xiàn)在終端價格上約為3-5 元/500ml。重慶啤酒由于中產(chǎn)品占比較多，噸酒價。國內(nèi)啤酒市場頭部玩家百威中國 2018 年噸酒價為 4457 元/噸，但對標(biāo)百威全球噸酒價為 6617 元/噸仍有較大提升空間。 當(dāng)前競爭格局呈現(xiàn)諸侯割據(jù)，區(qū)域競爭格局趨于穩(wěn)定，局部地區(qū)仍有變局。按全部消費(fèi)量計(jì)，2018 年市場前 5 大啤酒企業(yè)市場份額約占 70%左右，相比 2013 年市場集中度仍在提升，頭部企業(yè)逐步取代地方性品牌市場份額。頭部品牌在區(qū)域市場占有率超過 50%就形成了優(yōu)勢市場，易守難攻；市占率超過 85%則可以稱之為壟斷型市場。當(dāng)前國內(nèi)區(qū)域競爭格局趨于穩(wěn)定，華潤啤酒優(yōu)勢市場為四川、貴州、安徽、遼寧，青島啤酒優(yōu)勢市場在華北，百威啤酒優(yōu)勢市場為福建、江西、黑吉，燕京啤酒優(yōu)勢市場為北京、內(nèi)蒙古、廣西，嘉士伯優(yōu)勢市場在西部地區(qū)，其中重慶啤酒在重慶地區(qū)形成壟斷型市場。 割據(jù)型市場或有變局。頭部品牌市占率 30%左右的市場屬于割據(jù)型市場，通常競爭仍然較為激烈，體現(xiàn)為折扣促銷較多、盈利水平較低。當(dāng)前華東地區(qū)江蘇、浙江仍然處于割據(jù)型市場，華潤啤酒份額，但青啤、百威也占有 20-30%份額。華南地區(qū)廣東百威、青啤、華潤各自占據(jù)接近 30%左右市場份額。湖南地區(qū)此前燕京啤酒優(yōu)勢明顯，但百威、華潤勢頭上升更快，競爭格局仍未定型。 供應(yīng)鏈優(yōu)化空間大，啤酒行業(yè)供給側(cè)改革提升盈利能力。2000 年前后國內(nèi)頭部企業(yè)、國際啤酒巨頭掀起合資、并購風(fēng)潮。由于有價值的工廠已為數(shù)不多，且收購價格提高，2004年后行業(yè)發(fā)展已經(jīng)從收購兼并轉(zhuǎn)向以新建、擴(kuò)建為主的方式，行業(yè)新增產(chǎn)能增長較快，2007 年行業(yè)新增產(chǎn)能 752.7 萬噸達(dá)到頂峰，導(dǎo)致市場競爭形勢嚴(yán)峻。行業(yè)新增產(chǎn)能在2008 年后大幅減少，隨著 2014 年行業(yè)整體消費(fèi)量到達(dá)高位回落，量增紅利消失后啤酒行業(yè)也迎來供給側(cè)改革，2016/17 年行業(yè)新增產(chǎn)能減少至 178.6/126 萬噸，分別同比減少 47.8%/29.5%，國內(nèi)啤酒廠數(shù)量自 2013 年的 506 個下滑至 2018 年的 430 個。 長期角度看，國內(nèi)啤酒企業(yè)在產(chǎn)能優(yōu)化、供應(yīng)鏈效率改善方面仍有較大提升空間。2018年百威亞太西部(52 家工廠中 35 家位于中國)產(chǎn)能利用率為 58%，高于國內(nèi)啤酒企業(yè)。2018 年百威中國單廠產(chǎn)量達(dá)到 21.8 萬噸，同期國內(nèi)啤酒企業(yè)單廠產(chǎn)量為 5-15 萬噸。公司是國內(nèi)啤酒行業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)化先鋒。2015-16 年公司逐步關(guān)停華東地區(qū)低效益工廠，退出競爭激烈的江蘇、浙江、安徽市場，此外關(guān)停覆蓋距離重疊、產(chǎn)能小的湖南常德工廠。關(guān)停低效工廠后，折舊攤銷減少、人員支出減少，進(jìn)而費(fèi)效比、EBITDA margin 逐年提升。由于公司在重慶地區(qū)有 8 間工廠，因而單個工廠產(chǎn)量仍然較低。 嘉士伯對重啤的改變： 1）完善產(chǎn)品組合，打造本土強(qiáng)勢 國際化高端品牌組合。2013-15 年公司推進(jìn)“勇者之路”計(jì)劃，削減瓶型、升級品牌。公司用“重慶”逐漸替換“山城”；國際品牌方面成功在 8-10 元價格帶打造樂堡大單品，并逐步引入 1664、格林堡等國際化品牌。 2）供應(yīng)鏈效率提升，產(chǎn)能優(yōu)化排頭兵。2015-18 年公司踐行“資援新征程”計(jì)劃，2015-16 年分別關(guān)停 6 家/2 家工廠，并對持續(xù)虧損酒廠進(jìn)行減值；2018 年關(guān)停湖南常德工廠。關(guān)停落后產(chǎn)能對財(cái)務(wù)報表有 1-2 年短期影響，長期看提高產(chǎn)能利用率、費(fèi)效比，從而推動盈利能力改善。 高 ROE背后的本質(zhì)：基地市場優(yōu)勢 管理效率改善。公司 ROE 持續(xù)提升的主要推動力是凈利潤率快速上行。公司在重慶具備基地市場優(yōu)勢，高端化市場基礎(chǔ)深、銷售費(fèi)用投入費(fèi)效比高、渠道話語權(quán)強(qiáng)決定了公司盈利能力和權(quán)益乘數(shù)高于同行。此外嘉士伯對公司的管理輸出，運(yùn)營效率持續(xù)改善也是高ROE 水平的重要助推手。 前景展望：“揚(yáng)帆 22”正起航，資產(chǎn)注入窗口期。“揚(yáng)帆 22”旨在加強(qiáng)核心品牌、市場優(yōu)勢的同時，著重于未來在亞洲地區(qū)快速增長，以及發(fā)展精釀、無酒精啤酒品類。2020 年時嘉士伯承諾資產(chǎn)注入窗口期后一年，如若落地相當(dāng)于再造一個重啤。 “楊帆 22”計(jì)劃 2016 年 3 月份嘉士伯提出“楊帆 22 計(jì)劃”，旨在加強(qiáng)核心啤酒業(yè)務(wù)同時為公司未來發(fā)展定位。“楊帆 22”關(guān)鍵戰(zhàn)略包括“強(qiáng)化核心品牌”、“定位于實(shí)現(xiàn)增長”和“構(gòu)建必贏文化”?！皬?qiáng)化核心品牌”定位于當(dāng)前，一方面鞏固公司核心競爭優(yōu)勢，包括核心品牌嘉士伯及強(qiáng)勢區(qū)域品牌；另一方面鞏固市場份額位列前兩位的優(yōu)勢市場?！岸ㄎ挥趯?shí)現(xiàn)增長”著眼于中長期，在精釀、無酒精啤酒等新品類，并在仍具潛力的中國、印度等亞洲市場實(shí)現(xiàn)銷量提升?！皹?gòu)建必贏文化”強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)、績效指標(biāo)為導(dǎo)向。 “大城市”戰(zhàn)略成效凸顯。嘉士伯集團(tuán)在中國西部核心省份以外采用“大城市”計(jì)劃擴(kuò)大在中國的版圖。2018 年嘉士伯在 20 多個大城市開展活動，這些活動消費(fèi)者對嘉士伯國際品牌組合反應(yīng)積極。公司踐行嘉士伯集團(tuán)“大城市”戰(zhàn)略，布局四川的 4 個重點(diǎn)城市。2017/18 年四川地區(qū)銷量同比增長 5.8%/15.9%，收入同比增加 9.0%/22.0%，噸價同比提高 3.0%/5.2%。公司 2019 年 9 月在成都上市新品“一品醇麥”，繼續(xù)完善成都市場產(chǎn)品組合，拉動品牌影響力。2016-18 年，四川地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從 628 個減少到297 個，通過精簡經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)及渠道調(diào)整，“大城市”戰(zhàn)略成效初顯。隨著四川宜賓自動化新工廠的投產(chǎn)，將承接更多高端啤酒的代工產(chǎn)能，進(jìn)一步通過高端化和差異化打開四川及周邊市場。 繼續(xù)加大在四川地區(qū)產(chǎn)能布局，推廣高端產(chǎn)品。公司近期發(fā)布公告，計(jì)劃在宜賓工廠投資新建一條產(chǎn)能為 15 萬千升的拉罐生產(chǎn)線，項(xiàng)目正在前期籌劃階段，預(yù)計(jì)總投資不低于 2.1 億元，快 2020 年后正式啟動。公司現(xiàn)有拉罐生產(chǎn)線位于重慶、湖南，共有設(shè)計(jì)產(chǎn)能約 12 萬噸，2019 年已經(jīng)達(dá)到飽和，預(yù)計(jì) 2020 年面臨拉罐產(chǎn)能缺口。罐裝產(chǎn)品包裝成本低、運(yùn)輸半徑更廣，銷售渠道多為非現(xiàn)飲渠道，更適合高端產(chǎn)品的省外滲透。根據(jù)草根調(diào)研，重啤在四川商超渠道占比較高，主要以樂堡、嘉士伯為主，其中樂堡罐裝定價在 5-6 元，與青啤經(jīng)典裝定價類似，略高于雪花超級勇闖；嘉士伯罐裝定價在 8-10 元，與青啤奧古特、喜力屬于同一價格帶。 未來公司有望繼續(xù)豐富產(chǎn)品組合。國際品牌方面，2018 年公司已經(jīng)從嘉士伯集團(tuán)引進(jìn)高端的格林堡啤酒，定位酒吧、夜場渠道。根據(jù)“楊帆 22”計(jì)劃，未來仍期待引進(jìn)精釀、無酒精啤酒等品類。本土品牌方面，2019 年 9 月份公司于新疆烏蘇啤酒簽訂《商標(biāo)使用許可協(xié)議》，于 2020 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 28 日期間公司可以在重慶區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)和銷售“烏蘇啤酒”，有助于豐富公司產(chǎn)品組合、滿足不同消費(fèi)者的需求。 來源：中國國際啤酒網(wǎng)