全球啤酒釀制商百威英博（BUD-US）的泛亞平臺百威亞太(01876-HK)，在2021年2月25日開市前公布截至2020年12月31日止財政年度業(yè)績后，股價大跌7.35%，收報25.20港元，跌了8.27%。 2020年業(yè)績欠佳為被認為是股價下滑的主要原因。 百威亞太2020年業(yè)績下滑 2020年，百威亞太銷量同比下降12.1%（內(nèi)生增長，以下與百威亞太業(yè)績有關的增長數(shù)據(jù)皆為內(nèi)生增長，即貨幣轉(zhuǎn)換和資產(chǎn)收購/剝離影響），至811.15萬千升；全年收入同比下降12.4%，至29.07億美元；毛利率下降了1.24個百分點，至52%；股東應占溢利為5.14億美元，相較2019年為8.98億美元。 如果扣除重組開支、上市成本等非經(jīng)常性項目，百威亞太的正?；⒍愓叟f攤銷前盈利（正?；疎BITDA）為15.84億美元，同比下降23.7%，利潤率同比下降4.27個百分點，為28.3%；股東應占正常化溢利為5.57億美元，同比下降43.96%。經(jīng)調(diào)整每股盈利為0.0421美元，相較上年為0.0752美元。 這與華潤啤酒(00291-HK)形成鮮明的對比。華潤啤酒不久之前發(fā)布盈利預喜，預期2020年股東應占溢利將大幅增長50%以上，主要因為：1）產(chǎn)能優(yōu)化和員工補償及安置費用減少，以及2）其他收入中的玻瓶使用收入和出售固定資產(chǎn)所得溢利增加。也就是說，潤啤業(yè)績增長的主要原因是成本減少和一次性收益增加。 華潤啤酒的2019年股東應占溢利為13.12億元，同比增長34.29%。這則盈喜公告意味著它的2020年股東應占溢利應在19.68億元以上。 如果按照2020年預期盈利19.68億元以上計算，華潤啤酒現(xiàn)價61.80港元，意味著2020年預期市盈率為70.53倍。而百威亞太按現(xiàn)價25.20港元計算，2020年市盈率高達91.97倍，即使以其股東應占正常化溢利計，市盈率亦高達77.27倍。市銷率更是華潤啤酒的1.76倍和青島啤酒的2.82倍。 所以筆者認為，業(yè)績欠佳同時估值偏高，是百威啤酒公布業(yè)績后股價下跌的主因。 中國擔當百威亞太的增長驅(qū)動力 與主要經(jīng)營內(nèi)地市場的華潤啤酒不同，百威亞太的主要市場有中國、韓國、日本、新西蘭、印度和越南等，但該公司并沒有提供各個市場的詳細數(shù)據(jù)，僅匯總呈列亞太地區(qū)東部和亞太地區(qū)西部的數(shù)據(jù)，其中中國、印度、越南及亞太地區(qū)其他出口地為亞太地區(qū)西部，韓國、日本和新西蘭為亞太地區(qū)東部。 以中國為首的亞太地區(qū)西部市場，于2020年貢獻了總銷量的86.75%，總收入的79.21%和合計正?；⒍愓叟f攤銷前盈利的78.6%。從銷量和收入可大致估算出亞太地區(qū)西部市場的單價收入僅相當于東部發(fā)達市場的58%左右，這意味著其產(chǎn)品組合有很大的可優(yōu)化空間，即通過增加高中端產(chǎn)品的占比來實現(xiàn)平均單價的提升。 人均可支配收入不斷增長的中國，正是百威亞太能夠通過調(diào)整高中端組合實現(xiàn)利潤增長的重要市場。所以該公司在中國進行高中端化、商業(yè)擴張及數(shù)字化轉(zhuǎn)型：推出高中端和更高中端以及創(chuàng)新產(chǎn)品，鞏固電商渠道的地位，利用大數(shù)據(jù)和算法洞察客戶需求，更靈活地進行營銷活動。 2020年，百威亞太的中國市場銷量下降10%，每百升收入下降1.1%，所以中國收入下降了11%，正?；疎BITDA下降20.1%，其中在2020年2月至4月高中端餐飲渠道面對嚴格的疫情限制措施期間，其業(yè)績跌幅超過。 不過筆者留意到，從2020年下半年起，百威亞太在中國市場的表現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。2020年第3季，中國銷量增長3.1%，每百升收入增長1.6%，收入增長4.8%，正?；疎BITDA增長7.3%。第四季的銷量和收入均維持正數(shù)增長，利潤則因為商業(yè)投資增加而下降，見下表。 短期增長前景或不足以支撐其高估值 但是在這個增長市場，競爭也十分激烈。由于國內(nèi)其他啤酒企業(yè)尚未公布2020年全年業(yè)績，我們來比對一下它們的2020年前三季經(jīng)營表現(xiàn)。 從下表可見，內(nèi)地各大上市啤酒企業(yè)的收入年增幅介于-6.72%至11.56%之間，而百威亞太的2020年前三季中國收入?yún)s按年下降13.5%，明顯跑輸市場。 根據(jù)中國國際啤酒網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2020年全國啤酒產(chǎn)量同比下降7.04%，至3411.11萬千升，銷售收入同比下降6.12%，至1468.94億元，利潤同比增長0.47%，至133.91億元。從增幅來看，百威亞太的中國業(yè)務并未跟上市場。 其優(yōu)勢在于好產(chǎn)品，可通過搶占好產(chǎn)品維持高利潤，這也意味著在營銷渠道的投入不能妥協(xié)，即使毛利率上去了，經(jīng)營利潤率未必能持續(xù)改善。所以面對國內(nèi)啤酒市場的酷烈競爭，百威亞太并不能輕松地保持其在中國市場的份額和盈利優(yōu)勢。 當然，人口眾多的印度市場以及韓國市場復蘇有望提振其整體表現(xiàn)，但從目前這些市場的疫情情況和經(jīng)濟恢復狀況來看，在可預見的將來或仍難以恢復強勁的增長。 綜上所述，主要市場中國的激烈競爭、其他市場的復蘇不確定性，或不足以支撐起百威亞太的3337億港元市值。2021年第1季業(yè)績將對其前景有更清晰的啟示。 來源：中國啤酒網(wǎng)