寒冬臘月聊啤酒，絕非筆者嗜酒如命或為博談資。只是恰好在這個季節(jié)，在這已墜入冰窟多時的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，出現(xiàn)了一則頗具信號價值卻極為外界忽視的消息：據(jù)1月11日彭博報道，百威英博考慮將亞太區(qū)業(yè)務(wù)分拆并在香港進(jìn)行IPO。百威英博據(jù)稱為其亞太業(yè)務(wù)尋求700億美元估值，融資規(guī)?；虺^50億美元。   50億美元募資，700億美元市值，僅僅系亞太地區(qū)業(yè)務(wù)……全球大啤酒公司這則傳聞所囊括的信息量，卻絕不止這些表面的噱頭。   環(huán)顧已進(jìn)入衰退周期5年多的中國啤酒產(chǎn)業(yè)：青島啤酒8年股價漲幅為零，燕京啤酒股價更是持續(xù)10年低迷。以此為背景，逆勢激流勇進(jìn)的百威英博，樣本參考價值就顯得極其顯著。 一、老齡化趨勢下的啤酒產(chǎn)業(yè)危機(jī)   中國啤酒行業(yè)從2013年開始正式進(jìn)入全行業(yè)衰退周期拐點，產(chǎn)銷量迄今已連續(xù)6年急速下滑。再考慮到同期出口市場的增長，啤酒內(nèi)銷市場的整體衰退趨勢更為驚人。   即使是在2016-2017年消費升級概念大行其道的時候，啤酒銷量亦呈不斷下滑之勢。這樣的現(xiàn)實，也正是啤酒板塊估值提升的大障礙。   青島啤酒股價8年漲幅為零，燕京啤酒股價長期萎靡。中國啤酒產(chǎn)業(yè)的衰退，看似突如其來，其實早有倪端——與中國人口老齡化進(jìn)程幾乎同步。   關(guān)于啤酒消費者的群體畫像，通過啤酒行業(yè)體育廣告營銷主題便可見一斑：主力消費人群畫像都是熱愛體育、熱愛社交的青年男性，分布在18-35歲之間。   而一旦超過35歲年齡段，啤酒消耗量都會自動下降。這一點很好理解：佛系中年更少喝啤酒，更少熬夜，更注重養(yǎng)生。   根據(jù)2000年人口普查的結(jié)果可知，中國14-35歲青年人口49974.97 萬；2012年第六次人口人口普查，這一群體的數(shù)字則為46459.90萬。   而在2012年之后，青年人口下降趨勢則更為明顯：中國人口與勞動經(jīng)濟(jì)研究所人口統(tǒng)計室主任王廣州，根據(jù)第六次人口普查數(shù)據(jù)所做的測算表明，中國18到44歲青年人口2017年為5.48億，2022年將降低到5.18億，五年間減少三千多萬人。   再縮窄口徑，只看18到35歲年齡段青年人口數(shù)量未來增速預(yù)期，王廣州的研究顯示：從2017年的3.66億將減少到2022年的3.44億，共減少2200多萬人。   人口老齡化帶來的確定趨勢，使得啤酒行業(yè)長期衰退成為了一道簡單的微觀經(jīng)濟(jì)題：需求端因人口結(jié)構(gòu)惡化導(dǎo)致更少的需求，而供應(yīng)端產(chǎn)能卻始終居高不下，供大于求的巨大的剪刀差會使得產(chǎn)能利用率不斷惡化，終導(dǎo)致整體資產(chǎn)回報率長期下降。   當(dāng)前啤酒產(chǎn)業(yè)主要競爭者產(chǎn)能利用率水平（設(shè)計產(chǎn)能）多在50%左右，基本處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)（只有達(dá)到75%才是供需平衡點）。   產(chǎn)能過剩永遠(yuǎn)是利潤的殺手，我國啤酒產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率近年來基本徘徊在5%以下。這一數(shù)字蘊含的意義大抵如此：歷史積累的資本開支老化，長期衰減的需求，周轉(zhuǎn)率始終向下，剛性的折舊和彈性的收入，行業(yè)困局難以擺脫。   需求不暢，產(chǎn)能過剩，資本回報率上不去，解決方案是什么呢？當(dāng)然是自救去產(chǎn)能。   嘉士伯從2014年工廠數(shù)量44家降至2017年的25家；華潤啤酒2018工廠關(guān)閉加速；百威英博也關(guān)閉了自己位于舟山的工廠。   行業(yè)內(nèi)不斷兼并關(guān)廠，弱勢小企業(yè)難以為繼，雖然客觀上使得行業(yè)集中度大幅提升，但對于本土知名啤酒品牌而言，尚未達(dá)成“剩者為王”的效應(yīng)——至少從資產(chǎn)回報率角度上看，拐點仍未確立，突圍的路徑仍充滿荊棘。 二、百威英博的樣本價值：啤酒企業(yè)如何絕地求生   看上去萬馬齊喑的啤酒產(chǎn)業(yè)，實則不乏一枝獨秀的正面樣本：百威英博。   過去10年中，百威英博亞太區(qū)逆勢高歌猛進(jìn)，銷售復(fù)合增速高達(dá)22%。   驅(qū)動這一增長的是百威英博的生意模式：資本聚焦投資品牌建設(shè)，提升產(chǎn)品定價能力；通過定價和銷量增長和極強的成本控制，換取更高的現(xiàn)金流；償還債務(wù)，并且進(jìn)一步擴(kuò)大整體規(guī)模。   其實不難理解，對于啤酒行業(yè)來說，在消費者心智中，建立佳的品牌偏好度就擁有了定價權(quán)。定價權(quán)則意味著在銷量逆風(fēng)的情況下，仍可以通過產(chǎn)品組合變化來提升營收。   更重要的是，憑借產(chǎn)品組合的平均噸價上升，在保持產(chǎn)量的情況下，使得產(chǎn)品毛利率和凈利潤率都得到極大改善——而中國市場內(nèi)的本土玩家，一直以來在這一點上極其欠缺。   舉例來說，在2018年前九月的極度不利的增長局面中，百威英博亞太區(qū)銷量增速僅為2%，但同期營收卻增長7.4%，息稅折攤前利潤率提升12%。百威英博如此業(yè)績，都來自于嚴(yán)苛的費用管控和品牌的定價優(yōu)勢開發(fā)。   實際上，啤酒，乃至整個消費品行業(yè)的商業(yè)邏輯都很容易理解：只要噸酒價格提升100元，如果品牌強度能夠保持不變，銷量不因此下滑，那么這100元乘以假設(shè)每年銷量400萬噸銷量，就可以立刻帶來4億息稅前利潤，而無需額外的投入。   這與巴菲特的喜詩糖果和茅臺酒的邏輯完全相同：投資品牌，帶來更強的定價，同樣銷量情況下帶來更高現(xiàn)金流。更高的現(xiàn)金流可以用于投資更強的資本開支，尋找更好的收購標(biāo)的，用于將品牌進(jìn)一步注入到更多門店和渠道中去，實現(xiàn)開始的銷售增長。   在這一點的執(zhí)行上，百威英博輕松甩開了國內(nèi)其他對手：百威英博在國內(nèi)的高端化舉措，順應(yīng)了消費升級的浪潮：國際品牌如“百威”“時代”和“福佳白”等在中國銷量高歌猛進(jìn)——中國消費者也許喝的更少了，但是喝的更好了。   作為對比，在給全球投資者的業(yè)績展示中，百威英博管理層不厭其煩地展示驅(qū)動增長能力和成本控制能力：其2012年到2017年全球營收有機(jī)增速的4.6%增速，雄踞所有全球超巨快消公司之首。   全球增速為4.8%,而亞太區(qū)增速為驚人的22%，如此驚人的增速對比，為一向財技嫻熟的百威英博，提供了又一次向市場兜售“故事”的機(jī)會：分拆亞太區(qū)單獨上市。   百威英博亞太區(qū)單獨上市這一傳聞，從資產(chǎn)端重新定價邏輯來看，顯得非常順理成章：   同向比較，亞太區(qū)高增長業(yè)務(wù)的估值至少應(yīng)該與青島啤酒和華潤啤酒的30 倍P（市盈率）看齊甚至更高。按照2018年百億凈利潤，百威英博企業(yè)價值估值可以站上3500-4000億估值。   這個看上合情合理的估值，與傳聞中尋求的700億美元市值基本吻合。   700億美元的新故事固然值得恭喜，但尷尬的問題隨之而來：百威英博整體業(yè)務(wù)估值在1200億美元，亞太區(qū)以16%的銷售量和10%的利潤貢獻(xiàn)，占據(jù)了百威英博接近50%市值。   投資者不禁產(chǎn)生疑問：百威英博除亞太區(qū)的全球業(yè)務(wù)的價值為什么如此之低？   實際上，不包含亞太業(yè)務(wù)，百威英博全球的股價表現(xiàn)則是完全另一個故事：   作為一家杠桿收購型公司，百威英博從08年完成了對安海斯布希史上大的現(xiàn)金并購案之后，就一直處在高債務(wù)和利息支出的階段。   高速增長 高利潤率的光鮮背后，是不停歇的債務(wù)增長和利息支出。財技驚人的百威英博在10年中一直背負(fù)了不低于50%的負(fù)債率，到在2017年底，有息長期債務(wù)更是高達(dá)千億美金；每年稅前融資利息支出接近50-60億美金。   百威債務(wù)值和債務(wù)率隨著生意擴(kuò)張和并購而逐年提升，而生意本身息稅前利潤增長相對，本來是杠桿收購，使得普通股股東可以高倍數(shù)獲取收益的資本結(jié)構(gòu)，在行業(yè)增長確定性趨緩的情況下，卻變成了反噬普通股股東現(xiàn)金流的利器。   既然留給股東的分紅難以維持，二級市場投資者自然用腳投票，在百威英博宣布開始削減分紅之后，百威英博的股價在2018年開始高臺跳水，高121元跌至64元，接近腰斬。   不難想象，在資金鏈持續(xù)緊張的情況下，將高增長高溢價的亞太業(yè)務(wù)單獨分拆上市，在市場套現(xiàn)部分股權(quán)來改善資本結(jié)構(gòu)，緩解付息壓力，也是這一傳聞背后的另一個重要動機(jī)。   假設(shè)終百威英博亞太區(qū)業(yè)務(wù)能夠以700億美金估值完成IPO，那么即使是7%的股權(quán)通過IPO稀釋，也至少可以為百威英博立刻貢獻(xiàn)50億美金現(xiàn)金的融資現(xiàn)金進(jìn)賬。   這將大大緩解百威英博資金緊張狀況：至少幫助支付1-2年的融資租賃利息支出，同樣也可以迅速降低杠桿率到50%左右這一比較合理的位置。   IPO后更好的資本結(jié)構(gòu)，改善的現(xiàn)金流狀況，以及因此帶來的分紅增長，這些因素將有效的改善整個資本市場的表現(xiàn)，也難怪在消息傳出后，百威英博歐洲股價跳升5%——畢竟，對于股東來說，分紅能力才是重要的收益。 三、中國啤酒產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)定價新邏輯   以上，之于本土啤酒企業(yè)——甚至啤酒股票投資者而言，來自百威英博的啟示基本完整：   在人口老齡化趨勢帶來的行業(yè)長期逆風(fēng)背景下，去產(chǎn)能與并購整合帶來的份額提升，均不再是決定資產(chǎn)定價的勝負(fù)手，破題關(guān)鍵已經(jīng)成為品牌升級（包括不限于高端品牌的培植）。   在此過程里，誰能夠掌握消費者心智，誰就能夠掌握品牌定價權(quán)。在啤酒行業(yè)整體長期銷量不振的情況下，品牌定價權(quán)終能轉(zhuǎn)化為營收增長和自由現(xiàn)金流長期的增長核心。   一旦據(jù)此在存量市場中切下肥美的蛋糕，便可迎來自身去杠桿的契機(jī)——之于百威英博也許是拆分IPO，之于其他人則也可能是類似邏輯里的再融資。   去杠桿、優(yōu)化產(chǎn)品與財務(wù)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生的客觀結(jié)果必然是資產(chǎn)價值與公司估值的再重估，進(jìn)而也會迎來市值和股東回報的進(jìn)一步提升。   之于個體如此，對于中國啤酒產(chǎn)業(yè)而言，如能因循這一邏輯，隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)帶動整個啤酒品類價格提升，勢必將會使得全行業(yè)的利潤表現(xiàn)能夠大幅度提升。解讀百威英博單獨分拆上市的意義，便在于此。   來源：阿爾法工場