2020年8月30日，青島啤酒公布了半年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156.79億元，同降5.27%，歸母凈利潤(rùn)18.55億元，同增13.77%。二季度單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.86億元，同增9.15%，歸母凈利潤(rùn)13.18億元，同增60.12%。疫情影響下，行業(yè)內(nèi)各大酒企銷量普遍承壓。公司取得了不錯(cuò)的成績(jī)，上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪搅丝杀纫?guī)模的華潤(rùn)和百威。 年初至今，青島啤酒股價(jià)從50.54元上漲至87.36元，漲幅72.85%。公司市盈率從35.66倍上漲至57.39倍，估值提升60.94%。隨著啤酒行業(yè)整合逐步進(jìn)入尾聲，各大啤酒企業(yè)進(jìn)入利潤(rùn)釋放期，受到資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的廣泛關(guān)注。 那么，驅(qū)動(dòng)青島啤酒長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素有哪些？公司的成長(zhǎng)空間如何呢？ 公司經(jīng)營(yíng)狀況如何? 疫情影響下，公司銷量增速?gòu)?qiáng)于行業(yè)，上半年啤酒銷量440.6萬(wàn)千升，同降6.85%（行業(yè)上半年同降9.5%）；分結(jié)構(gòu)看，受疫情下高端消費(fèi)場(chǎng)所受阻影響，主品牌銷量同降11.40%至209.1萬(wàn)千升，其中“奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典 1903、純生啤酒”等高端產(chǎn)品同比下滑6.6%至97.1萬(wàn)千升，其他品牌受到影響較小，同降2.32%至231.5萬(wàn)千升。 分區(qū)域看，2020年上半年，山東、華南、華北、華東、東南、海外分別實(shí)現(xiàn)收入96.34億\12.87億\26.72億\14.69億\3.68億\2.43億，分別同比 8.03%\ 2.81%\ 1.07%\-9.88%\-7.76%\-20.98%；疫情下、公司山東大本營(yíng)市場(chǎng)保持了較高增速、華南、華北市場(chǎng)也獲得了正增長(zhǎng)，而華東、東南及海外市場(chǎng)出現(xiàn)不同程度的下滑。 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)推動(dòng)噸價(jià)穩(wěn)健上行，上半年噸價(jià)3559元/千升，同增1.70%，二季度單季3381元/千升，同增081%；包材成本下降貢獻(xiàn)噸成本降低，上半年噸成本2073元/千升，同降1.10%，二季度單季1931元/千升，同降3.20%。公司毛利率因此增厚，上半年同比提升1.65個(gè)百分點(diǎn)至41.76%，二季度單季提升2.37個(gè)百分點(diǎn)至42.90%。 費(fèi)用率方面，廣宣費(fèi)用投入同比下降13%帶動(dòng)銷售費(fèi)用率優(yōu)化2.35個(gè)百分點(diǎn)至16.24%；疫情期間，政府減免社保費(fèi)用導(dǎo)致公司管理費(fèi)用率同降0.82個(gè)百分點(diǎn)至2.81%。 毛銷售差擴(kuò)大及費(fèi)用率優(yōu)化推動(dòng)公司二季度業(yè)績(jī)同比大幅提升，也超出了市場(chǎng)預(yù)期。隨著下半年商務(wù)餐飲、夜店等高端場(chǎng)所的恢復(fù)營(yíng)業(yè)，青島中高端產(chǎn)品增長(zhǎng)將回歸增長(zhǎng)中樞。 啤酒行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)是什么？ 行業(yè)的增長(zhǎng)可以拆分為價(jià)格和銷量倆兩個(gè)因子。 啤酒行業(yè)的銷量增長(zhǎng)主要與宏觀上的人口年齡結(jié)構(gòu)及人均GDP高度相關(guān)。20-49歲人口為啤酒主力消費(fèi)人群，我國(guó)該年齡段人口占比已從2010年的49.70%下降到2019年的44.61%。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在人均GDP達(dá)到1萬(wàn)美元前后，啤酒人均銷量均出現(xiàn)回落。背后的原因主要為大眾消費(fèi)習(xí)慣的改變。2019年，我國(guó)人均GDP為70892元，站上1萬(wàn)美元的新臺(tái)階。而近幾年，啤酒的消費(fèi)習(xí)慣也從豪飲到追求品質(zhì)逐漸過(guò)渡。 從行業(yè)銷量上來(lái)看，由于人口老齡化趨勢(shì)與消費(fèi)習(xí)慣的逐步改變，啤酒行業(yè)維持總銷量緩慢下滑趨勢(shì)為大概率事件。 價(jià)格因素受到供給和需求兩側(cè)共同驅(qū)動(dòng)。 從供給端來(lái)看，由于行業(yè)內(nèi)五大巨頭（青島、華潤(rùn)、燕京、百威、嘉士伯）已形成區(qū)域割據(jù)格局，通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)已無(wú)法再撼動(dòng)各自的市場(chǎng)份額，在增利訴求的驅(qū)動(dòng)下，各大廠家更加優(yōu)先于追求推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。 從需求端來(lái)看，收入提升使得人們更加注重生活品質(zhì)的改善，中高端啤酒銷售占比逐步提升，帶動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)高端化。7元/L以上啤酒在終端占比已從2003年的30% 提升至2017年的60.9%（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)啤酒行業(yè)報(bào)告：啤酒高端化）。 從空間上看，當(dāng)前中國(guó)啤酒噸價(jià)接近1861美元/噸，對(duì)比世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，仍具備充足上漲空間。 根據(jù)招商證券測(cè)算：當(dāng)前出場(chǎng)口徑約為1200億元，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)有望達(dá)2000億元。當(dāng)前，噸酒價(jià)格不足3000元/千升，產(chǎn)量為4400萬(wàn)千升，對(duì)應(yīng)行業(yè)規(guī)模1200億元。而未來(lái)5-8年，噸酒價(jià)格預(yù)計(jì)上漲到4000元/千升，產(chǎn)量預(yù)計(jì)下滑至4000萬(wàn)千升，對(duì)應(yīng)行業(yè)空間1600億元，CAGR4-6%。 公司的成長(zhǎng)受什么驅(qū)動(dòng)，空間如何？ 寡頭壟斷的行業(yè)格局為啤酒企業(yè)的產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)造了有利條件。 區(qū)域壁壘一旦形成，其他巨頭很難攻破。啤酒存在運(yùn)輸半徑限制，啤酒的運(yùn)輸半徑一般為250-300公里，超過(guò)了這個(gè)范圍就沒(méi)辦法覆蓋成本。啤酒巨頭想要跨區(qū)域擴(kuò)張，必須在當(dāng)?shù)亟⒐S。本地酒企已深耕多年，與餐飲等渠道客戶早已形成根深蒂固地合作關(guān)系（體現(xiàn)在客戶高粘性，有些甚至簽署排他協(xié)議），外來(lái)者會(huì)面臨渠道擴(kuò)展上的阻礙。除此之外，受到經(jīng)歷和感情的影響，本地消費(fèi)者更傾向于挑選本地品牌。而這也是啤酒行業(yè)能夠呈現(xiàn)區(qū)域割據(jù)態(tài)勢(shì)的根本原因。 區(qū)域壁壘的保護(hù)下，又沒(méi)有了價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)可從容對(duì)產(chǎn)品提價(jià)（多因?yàn)槌杀旧蠞q）和升級(jí)，盈利空間隨之打開。目前，我國(guó)啤酒企業(yè)噸價(jià)與國(guó)際啤酒巨頭仍存一定差距。雖然，由于舶來(lái)品屬性，國(guó)產(chǎn)啤酒目前難以在品牌力上與國(guó)際巨頭抗衡，但巨大的結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間（我國(guó)5元以下啤酒銷量占比接近70%）為噸價(jià)提升供了充足余地。 長(zhǎng)期來(lái)看，青島啤酒業(yè)績(jī)受產(chǎn)品提價(jià)升級(jí)驅(qū)動(dòng)。2019年，公司青島主品牌（中高端）噸價(jià)為4292元/噸；嶗山等品牌（中低端）噸價(jià)為2559元/噸。整體噸價(jià)為3431元/噸。對(duì)比百威亞太的4961元/噸，仍具備可觀上升空間。根據(jù)東吳證券測(cè)算，在低端產(chǎn)品提價(jià) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)影響下，公司營(yíng)收增長(zhǎng)2-8%可直接增厚凈利潤(rùn)8-32%。 中期來(lái)看，產(chǎn)品罐化率提升將帶動(dòng)毛利逐步增厚。鋁罐成本為0.5元/個(gè)、而玻瓶為0.8元/個(gè)，啤酒成本構(gòu)成中包材占比約50%。青島啤酒目前大瓶啤酒占比約為2/3，聽(tīng)裝啤酒占比約25-30%，對(duì)比日本朝日啤酒超50%的罐裝比例仍具可觀空間。根據(jù)中金公司估測(cè)，未來(lái)三年公司毛利率受罐化率提升將增厚2-3個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司計(jì)劃未來(lái)3-5年內(nèi)繼續(xù)關(guān)閉整合約10家工廠，短期將造成一次性人員安置費(fèi)及減值損失，但另一面，效率的提升可增厚公司毛利并減少銷售費(fèi)用。根據(jù)東吳證券測(cè)算，關(guān)廠增厚公司凈利率對(duì)應(yīng)2020-2022年分別為0.21%、0.49%、0.98%。 由此可見(jiàn)，在產(chǎn)品提價(jià)升級(jí)、罐化率提升及關(guān)廠提效的作用下，公司凈利潤(rùn)的長(zhǎng)期釋放獲得了充足空間。并且，行業(yè)格局穩(wěn)定，三大因素公司完全可控，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也具備確定性。 來(lái)源：佳釀網(wǎng)