海通證券看空百威亞太 下調(diào)至“弱于大市”評(píng)級(jí)

8月29日，海通國(guó)際發(fā)布的針對(duì)百威亞太的一份研報(bào)《百威亞太跟蹤報(bào)告：領(lǐng)先者的困局》稱(chēng)，百威中國(guó)早期建立的優(yōu)勢(shì)正在被追趕和蠶食，在銷(xiāo)量、噸價(jià)、費(fèi)用和成本方面的困境導(dǎo)致成長(zhǎng)性可能弱于行業(yè)整體。預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.58、0.63、0.70港元（前值為0.62、0.67、0.68港元，1美元=7.85港幣）。基于可比公司估值，給予2023年33倍PE（前值為2022年34倍PE），維持目標(biāo)價(jià)21港元，下調(diào)至“弱于大市”評(píng)級(jí)。

海通國(guó)際在報(bào)告中表示，百威中國(guó)上半年增速弱于行業(yè)，近年來(lái)領(lǐng)先地位出現(xiàn)波動(dòng)。2022年上半年公司亞太西區(qū)銷(xiāo)量同比下降2.5%，其中中國(guó)區(qū)同比下降5.5%；高端化步伐放緩，亞太西區(qū)噸價(jià)同比增長(zhǎng)0.9%。而2018H1-2021H1CAGR 3.8%；成本壓力持續(xù)顯現(xiàn)，H1噸成本增長(zhǎng)9.2%，而Q1為6.0%。中報(bào)表現(xiàn)弱于中國(guó)啤酒行業(yè)整體水平，而這種落后在2020年也曾出現(xiàn)。

海通國(guó)際認(rèn)為百威中國(guó)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正在遭受挑戰(zhàn)，可能出現(xiàn)以下困局：

一是總體銷(xiāo)量下滑，高端增速落后。中國(guó)啤酒銷(xiāo)量自2013年見(jiàn)頂后開(kāi)始震蕩下行，2013年-2021年CAGR為-4.3%。歐睿數(shù)據(jù)顯示：百威中國(guó)2015年-2020年在華銷(xiāo)量同比下滑15.6%;高端市占率從2015年的49.1%下滑到2020年的41.9%。2021年百威中國(guó)的銷(xiāo)量占百威亞太的81%。公司戰(zhàn)略目標(biāo)傾向利潤(rùn)和高端產(chǎn)品，弱化中、低端產(chǎn)品。而國(guó)內(nèi)競(jìng)品則在高、次高、中端均有發(fā)力，可能導(dǎo)致百威中國(guó)的總體銷(xiāo)量和高端市占率繼續(xù)下降。

二是噸價(jià)提升減速，率先觸及拐點(diǎn)。百威作為在中國(guó)深度布局的外資啤酒巨頭，最早享受?chē)?guó)內(nèi)啤酒高端紅利。2021年百威亞太西區(qū)（未披露中國(guó)）產(chǎn)品噸價(jià)4914元，較國(guó)內(nèi)均價(jià)3884元高出26.5%。但在2016年國(guó)內(nèi)啤酒進(jìn)入加速升級(jí)軌道后，百威中國(guó)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在縮小。過(guò)去三年亞太西區(qū)噸價(jià)CAGR為4.7%，低于國(guó)內(nèi)均價(jià)CAGR的4.8%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年，啤酒消費(fèi)升級(jí)將出現(xiàn)減速拐點(diǎn)，百威中國(guó)作為行業(yè)領(lǐng)跑者可能率先觸及這個(gè)拐點(diǎn)。

三是費(fèi)用節(jié)流艱難，甚至被迫上升。近年來(lái)百威亞太銷(xiāo)售費(fèi)用率震蕩下行，從2017年的31.4%降至2021年的28.5%，印證公司對(duì)利潤(rùn)的重視。但主要對(duì)手卻穩(wěn)中有升，如華潤(rùn)啤酒從2017年的16.9%升至2021年的20.2%、重慶啤酒從14.7%升至16.9%。公司應(yīng)對(duì)策略是將費(fèi)用集中于夜場(chǎng)及A、B類(lèi)餐飲店等重點(diǎn)渠道，同時(shí)產(chǎn)品聚焦在百威主品牌，科羅娜和福佳等差距較大。面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)及需求和場(chǎng)景多樣化，銷(xiāo)售費(fèi)用率難以持續(xù)下降。

四是成本優(yōu)化先行，改善空間有限。公司于2018-2021年間關(guān)閉了11家工廠(chǎng)，產(chǎn)能利用率領(lǐng)先行業(yè);人均營(yíng)收2021年167萬(wàn)元，國(guó)內(nèi)第二，人均創(chuàng)利23萬(wàn)元，國(guó)內(nèi)第一;管理費(fèi)用率方面，多年維持在5.8-7.1%的區(qū)間，2021年為6.6%，而行業(yè)平均為8.8%。因此多數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)采取的優(yōu)化產(chǎn)能、降本增效等措施，對(duì)公司而言則接近或已經(jīng)遇到瓶頸，難以獲得更多改善空間。

來(lái)源：證券日?qǐng)?bào)