3月28日收盤，青島啤酒發(fā)布2018年年報。公司實現(xiàn)收入265.75億，同比增長1.13%，凈利潤14.22億，同比增長12.60%。收入符合預(yù)期，凈利潤低于預(yù)期。然而，青島啤酒第二天低開1.8%，隨后一騎絕塵，3月29日至4月4日五個交易日漲幅約20%，這其中有何玄機(jī)呢？ 一、行業(yè)投資邏輯   啤酒是個很有意思的行業(yè)。   首先，這個行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，無論是銷量還是人均飲用量，增長空間都十分有限。   產(chǎn)量方面，2018年實現(xiàn)近五年的正增長，但全行業(yè)的產(chǎn)量逐年下降，可見行業(yè)早已過了擴(kuò)張期。人均消費量也已經(jīng)超過全球平均值，雖然不及日韓，但對比人均GDP更高的中國香港、中國臺灣地區(qū)，這個消費水平已經(jīng)不低。啤酒在我國屬于舶來品，面臨本土白酒的競爭，人均消費量不能與德國、美國、英國這樣的國家相比。   其次，我國啤酒行業(yè)上市公司利潤率、ROE普遍很低，但估值卻奇高。   那么問題來了，一個沒有增長、盈利能力很差、估值極高的板塊，為何近卻集體大漲？   啤酒行業(yè)的看點，不在收入端，行業(yè)收入或者銷量低增長甚至零增長，并不意味著行業(yè)內(nèi)的公司也沒有增長，甚至相反，正因為行業(yè)成熟、格局固化之后，業(yè)內(nèi)巨頭可以好好坐下來修煉內(nèi)功、優(yōu)化管理、改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而不是像過去一樣為了份額和規(guī)模拼個你死我活。   很多人看到行業(yè)沒增長，就認(rèn)為這個行業(yè)內(nèi)的公司不值得投資，沒有“彈性”，實際上這是一個誤區(qū)。例如2012-2016年，中國空調(diào)行業(yè)總銷量僅增長3.86%，而格力的股價卻漲了264%。當(dāng)然咯，拿啤酒這種可選消費品與空調(diào)這種耐用消費品對比，有值得斟酌的地方，但思想一致，即行業(yè)低增長并不是沒有投資機(jī)會。   因此，研究啤酒企業(yè)的重點不在收入，而在以下幾個方面： 1）行業(yè)格局穩(wěn)定甚至進(jìn)一步優(yōu)化； 2）競爭烈度趨緩，銷量戰(zhàn)、價格戰(zhàn)不再上演，企業(yè)關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能、減少資本開支； 3)企業(yè)管理效率提升； 4）消費升級，消費者“喝少、喝好”的需求帶來企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端產(chǎn)品占比提升； 5）成本驅(qū)動的提價——過去兩年供給側(cè)改革導(dǎo)致原材料成本大幅提升，啤酒企業(yè)去年集體提價應(yīng)對，而提價具有滯后效應(yīng)，疊加極低的凈利率，可能帶來較大彈性； 6）錦上添花：增值稅紅利。   那么接下來就以青島啤酒年報為例，分析啤酒行業(yè)的投資邏輯、估值方法以及啤酒企業(yè)年報的關(guān)鍵點。 二、青島啤酒年報分析   青島啤酒年報披露收入增長1.13%，但公司今年執(zhí)行了新的會計準(zhǔn)則，將原來計入銷售費用的市場助銷投入，調(diào)整沖減營業(yè)收入，這部分大約10.56億元，我把它還原到收入，與去年同口徑下收入增長5.15%，增速為近五年快，且已連續(xù)兩年實現(xiàn)正增長。   凈利潤14.2億，低于市場預(yù)期的15億左右，主要是四季度虧損幅度超過17年四季度。   凈利潤低于預(yù)期，有投資者在集合競價時拋售，導(dǎo)致29日低開1.86%，錯過了后面的漲幅。實際上，剔除非經(jīng)常性影響后，四季度的利潤是比去年有所改善的。   直觀的就是營業(yè)利潤，18Q4減虧大約1億元。但是利潤總額的虧損幅度就變大了，主要是18年營業(yè)外收入少了約1.4億，同比減少30.43%，公司解釋主要原因是經(jīng)個別子公司確認(rèn)的與日常經(jīng)營無關(guān)的收入同比減少所致。   值得注意的是，營業(yè)利潤的改善并不只是這些。公司今年關(guān)閉了楊浦和蕪湖公司，可以看到三四季度計入了資產(chǎn)減值損失，這部分損失在去年同期是沒有的，屬于非經(jīng)常性項目。此外，18Q4管理費用同比也增加了大約1億元，主要是關(guān)廠還帶來了0.48億的員工安置成本，這也是非經(jīng)常性的。故剔除這些非經(jīng)常性損失、費用后，四季度凈利潤同比改善幅度大約有0.6億，減虧10%以上。全年來看，還原非經(jīng)常性費用后，營業(yè)利潤25.7億元，同比增長29.1%，凈利潤15.8億元，同比增約25.1%，改善明顯。   毛利率穩(wěn)定在38-41%之間。18年報表毛利率37.70%，看似下滑較多，還原至可比口徑，毛利率40.02%，小幅降低0.53個百分點，說明去年公司提價也就勉強(qiáng)覆蓋成本上漲。   凈利率保持在4-6%左右的低個位數(shù)水平，波動較大，主要是銷售費用率較高，且稅率不穩(wěn)定（有的子公司虧損，在合并報表層面是無法抵稅的），啤酒企業(yè)的凈利潤實際上很難預(yù)測。   啤酒企業(yè)雖然利潤率低，但現(xiàn)金流不錯，主要是每年大量的折舊攤銷費用影響凈利潤，不影響現(xiàn)金流。18年青啤經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高達(dá)39.92億，遠(yuǎn)超凈利潤，同比增長79.53%。從另一個指標(biāo)EBITDA margin（息稅攤銷折舊前利潤率）可以看到，該指標(biāo)穩(wěn)定在11%左右。   對青島啤酒的2018年年報簡要梳理了一遍，那么上文中啤酒企業(yè)的投資邏輯在青島啤酒的年報中是否得到印證呢？ 1.行業(yè)格局穩(wěn)定或進(jìn)一步優(yōu)化   穩(wěn)定的格局有利于龍頭企業(yè)騰出精力修煉內(nèi)功，進(jìn)一步提高競爭力。   五大巨頭（華潤、青島、百威、燕京、嘉士伯）市場份額從2008年的55.2%提升至2017年的75.2%，此外還有珠江啤酒和金星啤酒兩家較大的地方性啤酒企業(yè)，大量中小企業(yè)已宣告出局。   18年的市占率缺乏準(zhǔn)確的統(tǒng)計，不過可以從其他數(shù)據(jù)管中窺豹：1）青啤年報表示，目前中國前五大啤酒企業(yè)已占市場近80%的份額；2）從統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)18年規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量3812萬千升，對比17年的4401萬千升，推測有大量小企業(yè)退出；3）按產(chǎn)量計算，18年青島啤酒產(chǎn)量767萬千升，占行業(yè)總產(chǎn)量的20%，與17年的17.2%相比提升明顯；4）燕京啤酒18年前三季收入增長0.39%、銷量下降7.76%，與前三的差距拉大。   從以上數(shù)據(jù)看，行業(yè)競爭格局穩(wěn)中向好，集中度提升。 2. 競爭烈度趨緩，企業(yè)關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能、減少資本開支   華潤啤酒此前相當(dāng)長的一段時間里，都扮演著價格戰(zhàn)主導(dǎo)者的角色。如今，這位行業(yè)老大在年度業(yè)績交流會中表示，“以前我們就是要量，但我們現(xiàn)在不是要量，而是要做正確的事情。大規(guī)模依然是我們的追求，做大有質(zhì)量的規(guī)模更是我們的追求，做大中高端的規(guī)模是我們的追求。我們要質(zhì)量和發(fā)展后勁。我們不再一味追求單方面發(fā)展”。老大發(fā)話了，只要份額仍然保持，就不會再打價格戰(zhàn)，而是要謀求高質(zhì)量的發(fā)展。   再看青島啤酒年報中管理層對行業(yè)格局和趨勢的判斷：市場競爭由產(chǎn)能、規(guī)模的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向以質(zhì)量型、差異化為主的競爭。   而百威的噸價國內(nèi)啤酒企業(yè)，本來也不是打價格戰(zhàn)的主。 三、消費升級，中高端產(chǎn)品占比提升   近年來，消費升級的趨勢非常明顯，消費者愈來愈傾向于“喝少、喝好”，中高端白酒上市公司的財報都十分靚麗，啤酒行業(yè)會迎來一樣的趨勢嗎？ 1）量價拆分   近兩年銷量雖然微增，但總體趨勢是向下的。   將青啤營收還原至與去年相同口徑，計算得出平均噸價3398元，同比提升4.2%，提升幅度為近五年高。不過華潤啤酒的噸價同比提升了12.3%，改善更加可觀，當(dāng)然這里有華潤本身噸價較低的因素。而且青啤本來中高端產(chǎn)品占比就較高，噸價高于華潤，所以改善程度小一些也是可以理解的。啤酒巨頭百威英博在國內(nèi)的噸價為6000元以上，在北美甚至高達(dá)10000元。 2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分   同口徑還原后，噸價3398元，同比 4.2%；簡單把助銷費用1:1分?jǐn)偟角鄭u和其他品牌，推算青島噸價約4250元同比 2%左右，其他品牌噸價約2590元同比 6%左右。   從銷量看，主品牌青島與其他品牌（主打中低端，主要是嶗山）基本是五五開的占比，但由于青島噸價更高，收入比例大約為6:4。隨著消費升級，公司也在減少低端嶗山品牌的銷售，今年青島品牌銷量增長4%而嶗山下降2%。   分品牌看，青島噸價大約在4200以上，其中精釀啤酒（占比0.5%左右）噸價6500元，高端的奧古特、純生（大約占20%）噸價上到5000元，普通青島（占比27%）大約為3500元，低端的嶗山噸價2500元；而華潤啤酒方面，喜力、雪花高/中/低端噸價分別為6000元、5200/3000/2000元。   總體看青啤、潤啤的噸價都在18年實現(xiàn)了較大幅度的提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，消費升級的邏輯得到印證。 四、提價的滯后效應(yīng)   2017年，供給側(cè)改革導(dǎo)致玻璃瓶、紙箱等包材成本大幅提升。根據(jù)青島啤酒年報，直接材料占總成本67.79%，券商估算玻璃瓶、紙箱、大麥占總成本的比例分別為25%、13%、15%。   2018年，各大啤酒企業(yè)在時隔十年后迎來集體提價。   不過，啤酒提價傳導(dǎo)到利潤表具有滯后效應(yīng)。直接提價，剛開始渠道和消費者不太愿意接受，企業(yè)往往會加大費用投放和渠道支持力度，例如4元的啤酒漲價到4.5元，又通過促銷按4元賣出，等到秋冬淡季再回歸4.5元的價格，到了第二年則減少促銷力度。并且，從提價到執(zhí)行，中間也存在時滯。   所以我們看到，盡管青島啤酒18年噸價提升4.2%，但毛利率還是小幅下降的，說明提價效應(yīng)在18年顯現(xiàn)不夠充分，尚未覆蓋成本端的漲幅。   回顧十年前啤酒行業(yè)的集體漲價，也可以發(fā)現(xiàn)很多相似點。2007年成本壓力較大，08年啤酒企業(yè)開始集體提價。根據(jù)中泰證券研究，提價第二年是盈利能力提升快的時間點。   從盈利能力看，2008年成本上升的影響對沖甚至超過了提價的影響，導(dǎo)致青啤、燕京和重啤在提價當(dāng)年毛利率出現(xiàn)下滑。2009年受益提價紅利的延續(xù)以及噸酒成本的回落，青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒的毛利率大幅提升了2.4、3.0、3.2個百分點。   不過也不能太過樂觀。雖然玻璃瓶、紙箱價格今年有望下降，但目前僅紙箱價格有所松動，玻璃價格維持高位，預(yù)計到二季度或下半年才有望改善。而大麥價格今年不太樂觀，受麥芽主產(chǎn)區(qū)天氣干旱影響，18年澳洲大麥產(chǎn)量同比下降18%至7300千噸，達(dá)2008年以來的低水平，價格同比漲幅超過20%，且澳大利亞農(nóng)業(yè)和水資源部預(yù)測19年澳洲大麥產(chǎn)量仍將有所下滑。雖然公司一般通過提前采購的方式鎖定成本，但若麥芽價格持續(xù)上漲，終究會傳導(dǎo)到公司報表層面。   保守假設(shè)19年玻璃瓶、紙箱、大麥價格分別-5%、-10%、 15%，則今年青島啤酒的毛利率改善幅度只有0.6pct，大概回到2017年的水平。 五、錦上添花：增值稅紅利   啤酒企業(yè)凈利潤率極低，而收入規(guī)模并不小，例如青島啤酒18年收入265.75億，比洋河還高，因此增值稅降3%對企業(yè)利潤的改善彈性大。   根據(jù)國泰君安證券測算，增值稅下降3%，能夠增厚青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒凈利潤的幅度分別為25-35%、100-117%、13-16%，非?？捎^。   但華潤啤酒管理層在年報交流會中透露“增值稅肯定會有正面影響，我們不能公開，因為要與上下游談”。個人認(rèn)為，增值稅下降的紅利，可能不會完全被上市公司獲得，還需要跟上下游協(xié)調(diào)，不排除市場預(yù)期過度樂觀的可能。 六、總結(jié)   盡管從P/CF、EV/EBITDA、P/S看，青島啤酒不算貴，但不排除市場有可能對成本的改善、提價的彈性、增值稅的利好等方面有盲目樂觀的預(yù)期，尤其是增值稅，這個屬于一次性事件，不應(yīng)該被過度考慮。   過去，啤酒行業(yè)一直經(jīng)歷著群雄割據(jù)的戰(zhàn)國時代。如今在“消費升級”的背景下，行業(yè)競爭趨緩，格局正在優(yōu)化。天下大勢，分久必合，未來啤酒行業(yè)的集中度也將會進(jìn)一步提高，寡頭已在隱隱顯現(xiàn)！   像白酒企業(yè)一樣，高端化也是大勢所趨。供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能化，政策減稅降費，疊加本土企業(yè)的渠道和反應(yīng)能力優(yōu)勢，一旦管理效率提升，利潤勢必回升！要知道，中國還擁有龐大的消費人數(shù)量，也足以支撐行業(yè)的發(fā)展，長遠(yuǎn)來看，機(jī)會遠(yuǎn)比我們想象的樂觀！   來源：港股那點事