問:為什么比青島啤酒貴

有歐洲杯，有，這本該是個(gè)啤酒股狂歡的夏天。

然而，在市場(chǎng)情緒的帶動(dòng)下，滬深啤酒板塊指數(shù)在7月累計(jì)下跌近24%。就連年初至今漲勢(shì)最猛的牛股重慶啤酒也沒能抵擋住這波調(diào)整。在7月的一周，重慶啤酒錄得2個(gè)跌停板，股價(jià)累計(jì)下跌20.3%，市值蒸發(fā)近200億。

盡管股價(jià)跌跌不休，但重慶啤酒仍是A股最貴（以股價(jià)計(jì)）的啤酒股。截至8月9日收盤，重慶啤酒報(bào)176.8元，是滬深一家股價(jià)超百元的啤酒企業(yè)，股價(jià)超過青島啤酒（86元）的兩倍；其市值在A股啤酒上市公司中排名第二，與名青島啤酒相差300多億。以年內(nèi)價(jià)和價(jià)計(jì)算，今年以來重慶啤酒累計(jì)上漲123%，同期滬深啤酒板塊指數(shù)僅累計(jì)上漲57%。

而與二級(jí)市場(chǎng)地位不匹配的是重慶啤酒的市占率并不算高。在嘉士伯傍身的情況下，它勉強(qiáng)躋身全國前五。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年其市占率僅為7.4%，而行業(yè)前四名華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒的市占率分別為31.9%，22.9%，19.5%，10.3%。

眾所周知，重慶啤酒是家有故事的公司。賣啤酒的公司很多，但中途跑去搞疫苗，助昔日“私募一哥”徐翔一戰(zhàn)成名，又讓全球第四大釀酒集團(tuán)心甘情愿注入資產(chǎn)的恐怕只有它。

如此獨(dú)特但“走不出川渝湘”的地方品牌為何受到資本市場(chǎng)熱捧？連續(xù)下挫的它是否值得繼續(xù)投資？

Vol.1

重慶啤酒為何受到資本市場(chǎng)熱捧？

資本市場(chǎng)看好重慶啤酒，根本的邏輯在于其高端化轉(zhuǎn)型帶來的增量空間，而這與其大股東嘉士伯的運(yùn)作息息相關(guān)。如今，中國啤酒行業(yè)高端化趨勢(shì)已定。自2013年國內(nèi)啤酒人均消費(fèi)量見頂后，行業(yè)增速逐漸趨緩，市場(chǎng)進(jìn)入存量階段。從產(chǎn)量來看，2013年啤酒產(chǎn)量達(dá)到點(diǎn)后就開始回落。同時(shí)，銷量方面，據(jù)國信證券研報(bào)，早在2019年，我國的人均啤酒消費(fèi)量（36.2L/年）就與飲食習(xí)慣相對(duì)接近，啤酒業(yè)發(fā)展較為成熟的日本（43.8L/年）和韓國（37.2L/年）相差不多了，表明啤酒消費(fèi)量的增長空間有限。

中國年啤酒產(chǎn)量 來源：Wind，36氪

在新的行業(yè)格局下，啤酒企業(yè)突破增長天花板的途徑主要有兩種，要么開發(fā)更小眾的增量市場(chǎng)，例如精釀啤酒；要么將工業(yè)啤酒業(yè)務(wù)由規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)型為利潤導(dǎo)向，通過高毛利的高端啤酒增厚利潤。

目前大多數(shù)啤酒企業(yè)的增長重心均放在后者。一方面，在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，消費(fèi)者樂于接受高端啤酒的品牌溢價(jià)；另一方面，面對(duì)存量競(jìng)爭(zhēng)，啤酒企業(yè)需要打開利潤空間以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

具體到產(chǎn)品方面，華潤啤酒為進(jìn)軍高端市場(chǎng)收購喜力中國，青島啤酒推出自有高端品牌“奧古特”，而重慶啤酒的高端化重點(diǎn)則在于全球第四大釀酒集團(tuán)嘉士伯提供的優(yōu)質(zhì)資源。

重慶啤酒1997年上市?？v觀其將近24年的股價(jià)走勢(shì)，最為強(qiáng)勢(shì)的兩輪上漲周期皆與嘉士伯相關(guān)。

2008年，嘉士伯通過收購間接入主重慶啤酒，拿下后者17.5%的股權(quán)。此后數(shù)年，嘉士伯通過一系列受讓及要約收購的方式繼續(xù)增持，到2013年實(shí)現(xiàn)對(duì)重慶啤酒的控股，并承諾在4-7年內(nèi)將國內(nèi)的啤酒資產(chǎn)注入到重慶啤酒上市公司內(nèi)，以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

2020年嘉士伯兌現(xiàn)承諾，重慶啤酒成為嘉士伯在中國運(yùn)營啤酒業(yè)務(wù)的平臺(tái)，也由此拿到了進(jìn)軍高端市場(chǎng)和全國化擴(kuò)張的籌碼。新一輪強(qiáng)勢(shì)上漲周期隨之開啟。2020年，重慶啤酒累計(jì)漲幅高達(dá)130%。進(jìn)入2021年，重慶啤酒漲勢(shì)延續(xù)，年初至今累計(jì)上漲超50%，股價(jià)一度突破200元，創(chuàng)下歷史新高。

具體而言，在品牌上，除了自有品牌重慶、山城以外，通過此次資產(chǎn)注入，重慶啤酒還將嘉士伯、樂堡、凱旋1664等國際高端品牌，以及烏蘇、西夏、大理、風(fēng)花雪月、天目湖等本地品牌收至麾下。

重慶啤酒品牌矩陣 來源：公告，36氪

在品牌矩陣得到中低全覆蓋的同時(shí)，重慶啤酒的銷售市場(chǎng)也得到拓展。此前，重慶啤酒的銷售主陣地為四川、重慶、湖南，而此次注入的資產(chǎn)則分布于新疆、寧夏、云南、廣東等地區(qū)。

Vol.2

高端化轉(zhuǎn)型成效如何？

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，嘉士伯的“高端基因”已經(jīng)開始為重慶啤酒創(chuàng)收增利。

在完成與嘉士伯的重大資產(chǎn)重組后，2020年，在中國啤酒總產(chǎn)量同比下降7.04%的背景下，重慶啤酒仍實(shí)現(xiàn)了營收、凈利潤、銷量三大核心指標(biāo)的增長，是啤酒上市公司中的一家。其中，重慶啤酒營收同比增長7.14%，首度突破100億元大關(guān)；歸母凈利潤同比增長3.26%；總銷量同比增長3.30%。

具體到啤酒產(chǎn)品，重慶啤酒從2016年開始披露低、中、啤酒的業(yè)績情況。啤酒貢獻(xiàn)的收入占比逐年提升。到了2020年，這一占比已由前四年的15%左右提升至近30%。

重慶啤酒各檔次產(chǎn)品收入占比 來源：公告，36氪

從核心指標(biāo)的增速來看，產(chǎn)品也是重慶啤酒未來最大的增長引擎。

2020年，在行業(yè)遭受疫情重創(chuàng)的情況下，其啤酒收入仍實(shí)現(xiàn)同比增長26.28%，2019年的這一增速還僅是個(gè)位數(shù)。同期，中檔啤酒收入增速進(jìn)一步下滑至0.72%，低檔啤酒則出現(xiàn)負(fù)增長。

同時(shí)，其啤酒的銷量在2020年同比增長30.4%，中檔和低檔啤酒則同比下滑0.71%、4.26%。

利潤方面，受益于啤酒較高的毛利，重慶啤酒整體的利潤空間得以進(jìn)一步提升。2020年，重慶啤酒旗下啤酒毛利率達(dá)67.7%，中檔啤酒毛利率為46.57%，低檔啤酒則為37.93%。

Vol.3

估值是否過高？

重慶啤酒此番股價(jià)回調(diào)除了受市場(chǎng)情緒影響之外，過高的估值也是其中的一個(gè)沖擊。

截至發(fā)稿，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，重慶啤酒當(dāng)前的市盈率為63.95倍，而滬深同業(yè)的市盈率中位值為45.78倍，估值高于行業(yè)平均水平。

同時(shí)，與頭部啤酒企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，2020年至今，重慶啤酒的平均市盈率與百威亞太相差不多，但后者2020年的凈利潤規(guī)模卻達(dá)到重慶啤酒的近兩倍。由此看來，盡管具有較高的成長性，但重慶啤酒的確也存在市值被高估的風(fēng)險(xiǎn)。

啤酒企業(yè)估值對(duì)比 來源：Wind，36氪

短期來看，若高端化轉(zhuǎn)型為重慶啤酒帶來的利潤增量無法匹配市場(chǎng)給出的估值預(yù)期，那么股價(jià)就有進(jìn)一步回調(diào)的可能性。根據(jù)上交所官網(wǎng)信息，重慶啤酒預(yù)計(jì)將于8月19日披露2021年半年報(bào)，屆時(shí)需要投資者給予高度關(guān)注。

但如果把周期拉長來看，重慶啤酒依然具備較高的成長性。

從行業(yè)格局來看，國內(nèi)高端啤酒企業(yè)趨向于寡頭壟斷格局。如圖所示，以2019年數(shù)據(jù)為例，無論是銷量還是銷售額的市占率，百威均在高端啤酒企業(yè)中排名，占據(jù)36%-40%的份額。而百威“壟斷”之外的市場(chǎng)集中度較低，除了嘉士伯占據(jù)市場(chǎng)份額大頭之外，青島啤酒、華潤啤酒、金星啤酒等企業(yè)的市占率十分相近，且與嘉士伯差距較大。

中國高端啤酒市場(chǎng)格局 來源：Euromonitor，36氪

需要注意的是，在完成資產(chǎn)重組后，重慶啤酒就是嘉士伯中國業(yè)務(wù)的“代名詞”，因此重慶啤酒在國內(nèi)高端市場(chǎng)享有排名第二的優(yōu)勢(shì)。未來，若重慶啤酒繼續(xù)擴(kuò)張川渝湘以外的市場(chǎng)，市占率有望進(jìn)一步擴(kuò)大，且不排除吞并小型酒企的可能性，具備較高的增量空間。

重慶啤酒也確實(shí)在按部就班地進(jìn)行全國擴(kuò)張計(jì)劃。其于2016年啟動(dòng)的“揚(yáng)帆22”戰(zhàn)略中就明確提出“瞄準(zhǔn)大城市”的目標(biāo)。而網(wǎng)紅單品“奪命大烏蘇”似乎就是重慶啤酒擴(kuò)張計(jì)劃的一個(gè)“試點(diǎn)工程”。

烏蘇啤酒擁有大容量、酒精度高、新疆風(fēng)情等特點(diǎn)，加之一系列代言營銷，使其受到年輕人的熱捧。根據(jù)德邦證券的數(shù)據(jù)，在大城市計(jì)劃的推進(jìn)下，預(yù)計(jì)未來三年烏蘇啤酒整體銷量年復(fù)合增速有望達(dá)到30%，其中疆外市場(chǎng)年復(fù)合增速達(dá)到50%。

而烏蘇啤酒在擴(kuò)張中積累的渠道資源、營銷經(jīng)驗(yàn)，未來或許都可以復(fù)用于重慶啤酒旗下其他高端品牌的全國化推進(jìn)。畢竟，當(dāng)嘉士伯的眾多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，考驗(yàn)重慶啤酒的便早已不止是產(chǎn)酒、賣酒，更重要的是對(duì)諸多品牌的經(jīng)營與管理。 

來源：36氪財(cái)經(jīng)