千禾味業(yè)公司概況:公司創(chuàng)建于1996年,專業(yè)從事高品質(zhì)醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,是全國農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)示范企業(yè)。公司2013-2015年分別實現(xiàn)銷售收入6.13、6.51和6.24億元,整體呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。 　　小產(chǎn)品、大市場:自2003年以來調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展的階段,已連續(xù)十年實現(xiàn)年增長幅度超過10%以上,銷售額已從2007年的852億增長到2012年的2098億元,年復(fù)合增長率達(dá)到19.31%,總產(chǎn)量已超過1000萬噸。利潤總額由53億元增長到173億元,復(fù)合增長率達(dá)到26.57%。我們認(rèn)為,隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和人民消費能力的持續(xù)提高,調(diào)味品行業(yè)仍將以較快速度發(fā)展。 　　西南地區(qū)的調(diào)味品龍頭:在消費市場下行時,公司及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),收縮焦糖色業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)型發(fā)展下游高毛利調(diào)味品業(yè)務(wù),使得公司近5年毛利率持續(xù)提升,2015年達(dá)到37.2%。公司產(chǎn)品定位于中高端,通過產(chǎn)品差異化減少與行業(yè)龍頭正面競爭。2015年公司實現(xiàn)收入6.24億元,其中醬油占比達(dá)41.24%,釀造焦糖色系列占比37.16%,食醋占比14.41%,料酒和其他業(yè)務(wù)分別占比3.18%和3.91%,醬油成為公司大核心業(yè)務(wù)。 　　募投項目回報高:公司擬以募集資金投資于年產(chǎn)10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項目,市場營銷網(wǎng)絡(luò)升級建設(shè)項目以及補(bǔ)充營運資金。其中10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項目建設(shè)期2年,新增產(chǎn)能10萬噸,年均銷售收入為44,431萬元,年均稅后利潤7,960萬元,所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率27.6%。 　　盈利預(yù)測:我們預(yù)計公司2016-2018年公司收入分別為6.65、7.25和7.91億元,分別同比增長6.66%、9.03%和9.11%,實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤0.78、0.93和1.10億元,對應(yīng)EPS分別為0.49、0.58和0.69元。結(jié)合行業(yè)平均估值,我們認(rèn)為合理估值范圍為17年22-27倍PE,合理價格區(qū)間為12.8-15.7元。 　　風(fēng)險提示:食品風(fēng)險、原材料價格波動的風(fēng)險、半成品儲存管理的風(fēng)險。     公司主要業(yè)務(wù)包括兩塊:以醬油為代表的調(diào)味品業(yè)務(wù)(千禾品牌),以及以焦糖色為代表的添加劑業(yè)務(wù)(恒泰品牌)。公司目前是全國焦糖色的龍頭,年產(chǎn)量10萬噸,而2001年推出千禾醬油則是高端調(diào)味品中的領(lǐng)牌。2015年公司收入6.24億元,利潤6653萬元,近3年公司收入和利潤保持穩(wěn)健。其中調(diào)味品業(yè)務(wù)每年保持20%-30%的增長,但傳統(tǒng)焦糖色業(yè)務(wù)則下滑明顯。2015年收入結(jié)構(gòu)中:以醬油為核心的調(diào)味品收入占比達(dá)到56%超過以焦糖色為核心的添加劑38%的占比。 　　調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級空間巨大,千禾具有先發(fā)優(yōu)勢。 　　近年來調(diào)味品行業(yè)成長性在食品板塊中極為突出,其成長邏輯主要來自品牌化的背景下集中度的提升,以及幾乎所有企業(yè)均在尋求結(jié)構(gòu)升級背景下對行業(yè)均價的帶動。隨著消費升級,醬油行業(yè)從過去5元時代逐漸向10元時代邁進(jìn)。千禾醬油定位中高端,其終端價格在15-50元/瓶之間(核心品種千禾頭道香180天15.8元、280天19.8元、350天34.7元,而有機(jī)醬油則高達(dá)45.8元),定價比一般平民價格高出一倍以上。我們認(rèn)為在調(diào)味品向10元以上價位邁進(jìn)的時代背景下,千禾在這一價位具備先發(fā)優(yōu)勢,未來將受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)升級紅利。過去3年年公司調(diào)味品業(yè)務(wù)增速保持在20%-30%之間。 　　目前公司調(diào)味品區(qū)域結(jié)構(gòu)中,四川和重慶本埠市場與區(qū)外市場占比為7:3,但華東等市場發(fā)展迅速,華東收入占比從13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相較競爭對手高出很多,新興市場的渠道推力極強(qiáng)。 　　焦糖色下游主要是醬油,生抽替代老抽的趨勢下需求萎縮。 　　焦糖色下游主要為醬油等調(diào)味品公司及少許食品公司,其中李錦記、海天、廚邦三家采購量占公司焦糖色總體銷售額的35%。而近年來隨著生抽逐步替代老抽(老抽是在生抽基礎(chǔ)上加入焦糖色制成),焦糖色需求明顯下降。2015年海天作為過去公司大的焦糖色采購商,其采購量從2014年1億下降至3000多萬。而其他兩家大客戶李錦記和美味鮮的采購量也均連年下降。公司焦糖色等添加劑業(yè)務(wù)較高點下滑30%以上。 　　合理PE 區(qū)間30-40倍:由于焦糖色未來可能仍會拖累公司成長性,我們預(yù)計公司未來3年收入增速保持在10%-15%之間,凈利率增長在15%-25%之間。預(yù)計2016-2017年EPS 分別為0.49/0.59元,參考調(diào)味品(調(diào)味品代理)板塊當(dāng)前37倍平均估值,給予2016年38倍PE,目標(biāo)價18.62元。 　　風(fēng)險提示:調(diào)味品市場拓展風(fēng)險;主要客戶采購減少風(fēng)險;質(zhì)量控制風(fēng)險。 　　千禾味業(yè)新股研究報告:打造西南地區(qū)醬醋龍頭地位 　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：聞宏偉 日期：2016-02-24 　　投資要點:公司是西南地區(qū)調(diào)味品生產(chǎn)龍頭企業(yè),主要定位于中高端調(diào)味品市場。隨著募投項目投產(chǎn),公司生產(chǎn)能力將有所提高,在中高端調(diào)味品市場的地位將進(jìn)一步強(qiáng)化。營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)也有利于公司打開全國性市場的銷售。 　　西南醬油王,定位中高端消費市場。公司主要從事醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色添加劑的研發(fā)生產(chǎn)與銷售,醬醋絕大部分銷售收入來自于西南地區(qū)。在焦糖色方面,公司是國內(nèi)主要的焦糖色生產(chǎn)企業(yè),得到李錦記、海天等知名企業(yè)的認(rèn)可。2015 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.24 億元,同比下降4.15%,歸母公司凈利潤6653 萬元,同比增長25.6%。2011-2015 年公司營業(yè)收入CAGR 為5.32%,歸母凈利潤C(jī)AGR 為9.05%。在主營業(yè)務(wù)收入中醬油所占的比重大,為41.56%。 　　調(diào)味品市場收入增速放緩,高端調(diào)味品快速成長。2015 年在食品飲料各子行業(yè)中,調(diào)味品的收入增長速度依然名列前茅,但是收入增速由20%降低到11.32%, 收入增速放緩。隨著居民飲食習(xí)慣的改變,近年來傳統(tǒng)調(diào)味品產(chǎn)品細(xì)分化、多元化的趨勢日趨明顯,特別是消費升級,帶動中高端調(diào)味品特別是醬油產(chǎn)品快速成長起來。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計,近年來我國高端醬油銷售額占行業(yè)比例不斷提升, 2014 年已達(dá)到20%,相比飲食習(xí)慣類似的另一醬油消費大國日本50%以上的高端占比,仍具備明顯提升空間。從調(diào)味品企業(yè)的市場占有率來看,行業(yè)集中度較低,地域及品牌對消費有顯著影響。 　　產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,未來聚焦調(diào)味品。公司初從事焦糖色等食品添加劑的生產(chǎn),在2001 年開始生產(chǎn)醬油、食醋等調(diào)味品。目前調(diào)味品的毛利率在46%左右,焦糖色20%左右,調(diào)味品銷售收入占主營業(yè)務(wù)的比重由 2013 年度的 36.93 %提高到 2015 年度的 56.05 %,毛利貢獻(xiàn)占比由 46.93 %提高到 69.91 %。未來公司將堅持把發(fā)展醬油、食醋主業(yè)作為戰(zhàn)略重點,積極推進(jìn)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的研發(fā)與應(yīng)用,全力開拓全國市場。 　　順應(yīng)消費升級需求,著力中高端產(chǎn)品。公司在鞏固焦糖色添加劑市場地位的同時, 加大對調(diào)味醬油、食醋生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)。以千禾頭道原香醬油、千禾窖醋為核心推品,在穩(wěn)步拓展市場、提升銷量的同時,加強(qiáng)低鹽淡色、零添加、原生態(tài)自然發(fā)酵、健康好吃的高品質(zhì)產(chǎn)品的開發(fā)和推廣,完善提升現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品消費,形成獨特的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。這些產(chǎn)品的收入和毛利占比均不斷上升,但公司目前的產(chǎn)能不足以滿足市場需求。隨著公司募集資金的到位,產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放,提升公司在中高端醬油市場的區(qū)域地位。 　　經(jīng)銷商長期穩(wěn)定,市場占有率穩(wěn)步提升。公司營銷總體采用的是經(jīng)銷模式,由川渝地區(qū)、西南向全國市場逐步發(fā)展起來。四川吉恒(全資子公司)主要負(fù)責(zé)西南地區(qū)的KA 超市、主要地方連鎖超市等現(xiàn)代渠道的銷售,其他經(jīng)銷商負(fù)責(zé)各自區(qū)域和渠道內(nèi)的銷售。公司與大部分經(jīng)銷商建立了長期合作關(guān)系,主要經(jīng)銷商保持穩(wěn)定。公司從2013 年開始拓展調(diào)味品全國市場,規(guī)劃從廣度和深度兩個方面升級現(xiàn)有營銷網(wǎng)絡(luò),用2-3 年完成全國市場的初步布局。 　　募投項目:擴(kuò)大產(chǎn)能,升級網(wǎng)絡(luò)。公司本次擬公開發(fā)行不超過4000 萬股普通股,募集資金主要用于年產(chǎn)10 萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項目、市場營銷網(wǎng)絡(luò)升級建設(shè)及補(bǔ)充運營資金。生產(chǎn)線項目年均銷售收入為44431 萬元,年均稅后利潤7960 萬元,所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率27.6%。