近年來調(diào)味品行業(yè)成長性在食品板塊中極為突出,其成長邏輯主要來自品牌化的背景下集中度的提升,以及幾乎所有企業(yè)均在尋求結(jié)構(gòu)升級背景下對行業(yè)均價(jià)的帶動(dòng)。隨著消費(fèi)升級,醬油行業(yè)從過去5元時(shí)代逐漸向10元時(shí)代邁進(jìn)。千禾醬油定位中高端,其終端價(jià)格在15-50元/瓶之間(核心品種千禾頭道香180天15.8元、280天19.8元、350天34.7元,而有機(jī)醬油則高達(dá)45.8元),定價(jià)比一般平民價(jià)格高出一倍以上。我們認(rèn)為在調(diào)味品向10元以上價(jià)位邁進(jìn)的時(shí)代背景下,千禾(調(diào)味品代理)在這一價(jià)位具備先發(fā)優(yōu)勢,未來將受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)升級紅利。過去3年年公司調(diào)味品業(yè)務(wù)增速保持在20%-30%之間。     目前公司調(diào)味品區(qū)域結(jié)構(gòu)中,四川和重慶本埠市場與區(qū)外市場占比為7:3,但華東等市場發(fā)展迅速,華東收入占比從13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相較競爭對手高出很多,新興市場的渠道推力極強(qiáng)。     焦糖色下游主要是醬油,生抽替代老抽的趨勢下需求萎縮。     焦糖色下游主要為醬油等調(diào)味品公司及少許食品公司,其中李錦記、海天、廚邦三家采購量占公司焦糖色總體銷售額的35%。而近年來隨著生抽逐步替代老抽(老抽是在生抽基礎(chǔ)上加入焦糖色制成),焦糖色需求明顯下降。2015年海天作為過去公司大的焦糖色采購商,其采購量從2014年1億下降至3000多萬。而其他兩家大客戶李錦記和美味鮮的采購量也均連年下降。公司焦糖色等添加劑業(yè)務(wù)較高點(diǎn)下滑30%以上。     合理PE 區(qū)間30-40倍:由于焦糖色未來可能仍會(huì)拖累公司成長性,我們預(yù)計(jì)公司未來3年收入增速保持在10%-15%之間,凈利率增長在15%-25%之間。預(yù)計(jì)2016-2017年EPS 分別為0.49/0.59元,參考調(diào)味品板塊當(dāng)前37倍平均估值,給予2016年38倍PE,目標(biāo)價(jià)18.62元。